Wymóg prezentacji wartości godziwej nieruchomości inwestycyjnych w sprawozdaniach finansowych przygotowywanych zarówno zgodnie z polską ustawą o rachunkowości, jak i zgodnie z międzynarodowymi standardami rachunkowości, skutkuje sporządzaniem dla tych aktywów periodycznych wycen (rocznych, półrocznych lub nawet kwartalnych). Z racji specyfiki nieruchomości inwestycyjnych wartość godziwa w takim wypadku to wartość szacowana z zastosowaniem podejść rynkowych. Metodologia wyceny jest opisana zarówno w rozporządzeniu w sprawie wyceny nieruchomości i sporządzania operatu szacunkowego, jak i szerzej skomentowana w Krajowych Zasadach Wyceny przygotowanych przez Polską Federację Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych. Raportowane wartości nieruchomości w przypadku funduszy inwestycyjnych stanowią główną podstawę wyceny spółek celowych posiadających te nieruchomości i tym samym przekładają się na bieżącą wartość certyfikatów inwestycyjnych tych funduszy. Można więc założyć, że usankcjonowane zasady wyceny, prosta struktura spółek celowych oraz publicznie dostępne wyniki wyceny certyfikatów powinny dawać klarowny obraz sytuacji dla inwestorów i nie dziwić uczestników rynku rezultatami na zamknięciu funduszu. Jak pokazały wydarzenia związane z zamykaniem i procesem dezinwestycji głównych funduszy nieruchomościowych na rynku polskim, powyższej wskazane okoliczności w praktyce nie dają gwarancji i pewności zwrotu z inwestycji.
Na przykładzie wybranych inwestycji poczynionych w latach 2006–2016 można by odnieść wrażenie, że inwestowanie w nieruchomości się nie opłaca. Czy można powiedzieć, że wyceny były robione w tym wypadku niepoprawnie lub też interpretacja ich wyników i aplikacja do wyceny certyfikatów powinna dogłębniej analizować ryzyko związane z aktywami? Szukanie winnych trwa. Warto jednak poznać pewne obiektywne czynniki, które wpłynęły na oderwanie się metodologii od rzeczywistości.
Życie na kredyt kosztuje
Fundusze inwestycyjne rzadko opierają swoje zakupy w 100 proc. na kapitale własnym (kapitał udziałowców funduszu). Pozostała część ceny zakupu finansowana jest kredytami bankowymi. Dla celu wyceny nieruchomości zobowiązania z tytułu hipoteki nie są podstawą do korekty wartości nieruchomości. Jednak zobowiązanie takie koryguje wartość udziałów spółki, faktycznie przekładając się na wartość certyfikatów inwestycyjnych – koryguje ją w dół. W skrajnym przypadku może się nawet okazać, że wartość nieruchomości pozostanie na tym samym poziomie lub nieznacznie nawet wzrośnie, a wartość udziałów w spółce spadnie z racji np. zwiększonego kosztu finansowania lub też niekorzystnej zmiany kursu dla kredytów walutowych. W perspektywie trwania funduszu, która wynosiła nawet 10 lat, zmiany na rynku finansowym (np. bazowych LIBOR czy WIBOR) przekładające się na koszt finansowania są bardzo prawdopodobne i niestety przy wysokim udziale kapitału obcego będą podnosić wrażliwość inwestycji.
DCF, czyli projekcja przyszłych przepływów
Podejście dochodowe oparte na dyskontowaniu przyszłych przepływów dochodów wymaga prognozowania przychodów i kosztów w oparciu o aktualną komercyjną sytuację na nieruchomości oraz w oparciu o dane rynkowe. Przykładowo w sytuacji, kiedy w budynku występują pustostany zakłada się, że efektywne zarządzanie pozwoli na wynajęcie budynku do poziomu zachowującego ewentualnie tylko poziom rynkowego pustostanu. Chyba że występują inne przesłanki, np. ewidentnie obniżony standard lub brak funkcjonalności części powierzchni, które nie pozwalają na takie założenie.
Periodyczny charakter wycen stanowi samoistną weryfikację poprawności założeń już w kolejnym okresie raportowania finansowego. [przykład]
Widać to wyraźnie na przykładzie. Pokazuje on, że założenia do wyceny przekładające się na szacunkową wartość aktywa stanowią tylko prognozę rynkową i mogą się różnić od faktycznych wyników osiąganych na nieruchomości.
Okazuje się, że założenie poczynione w najlepszej wierze i oparte na danych rynkowych, po roku okazuje się nieprawdziwe, bo powierzchnia nadal jest pusta w 30 proc. Czy doszło więc w tym wypadku do błędu w wycenie? Czy zakładany wzrost wartości nieruchomości był błędny?
Podobne zarzuty mogą padać w sytuacji, kiedy zdolność nieruchomości do obsługi zadłużenia jest analizowana w oparciu o prognozowane przepływy z wyceny, a nie faktyczny wpływ z bieżących umów najmu. W takiej sytuacji okazuje się, że brak rezerw na pokrycie zobowiązań kredytowych generuje znaczne straty na wynikach spółki celowej. A raportowana wartość nieruchomości niezależnie od tego może rosnąć.
W takich wypadkach można by zarzucić stosowanie zbyt mało ostrożnościowego podejścia do wyceny. A przecież z drugiej strony niedawno zmodyfikowany MSSF 13 definiujący wartość godziwą promuje zasadę „najlepszego i największego wykorzystania” nieruchomości. Więc dokonując wyceny należy zakładać, że zarządzający obiektem będzie podejmował tylko najlepsze decyzje optymalizujące wartość nieruchomości, zgodnie z realiami rynkowymi na dzień wyceny.
Sprawdź: INFORLEX SUPERPREMIUM
Jak więc poradzić sobie z tymi dwoma rzeczywistościami: wycenową i kasową? Wymaga to zapewne dodatkowej analizy wartości przez osoby zarządzające taką spółką, dobrego rozumienia podstaw wyceny i dokonania ewentualnych korekt na poziomie spółki celowej, które pozwolą na jak najbardziej prawdziwą prezentację wyników wyceny. Potrzebna jest do tego bliska współpraca rzeczoznawcy z zarządzającym funduszem i połączenie wiedzy teoretycznej z praktycznymi informacjami o spółce i jej aktywach. W świetle powyższego niebezzasadny wydaje się wymóg wprowadzony przez dyrektywę Parlamentu Europejskiego (2011/61/EU) z 2011 r. obligujący podmiot zarządzający oraz wyceniający do wspólnej odpowiedzialności za sporządzenie wycen aktywów funduszy.
Portfel a pakiet
Z praktyki dotychczasowych wycen nieruchomości należących do funduszy wynika, że były one sporządzane jako wyceny indywidualnych aktywów stanowiących własność wyodrębnionych spółek celowych. Jakkolwiek nieruchomości te nie są ze sobą funkcjonalnie połączone, to jednak niezbędne jest uwzględnienie faktu, że należą do jednego podmiotu oraz iż specyfika funduszu zakłada wyjście z inwestycji, sprzedaż tego pakietu nieruchomości w jednym momencie (okresie czasu).
Przygotowując bieżące wyceny portfela, należałoby więc uwzględnić wszelkie potencjalne interakcje między nieruchomościami (synergie, ale też i kanibalizm), które powinny być przeanalizowane, z uwzględnieniem percepcji tych zjawisk przez inwestorów, traktujących portfel jako jedno aktywo inwestycyjne.
Z punktu widzenia wyjścia z inwestycji niezbędne jest uwzględnienie w wycenie faktu, że w jednym momencie trafi na rynek portfel, którego cena będzie przez rynek zdyskontowana i zapewne niższa od sumy wartości z wycen poszczególnych aktywów.
Będzie to zjawisko tym głębsze, im bardziej zróżnicowany pod względem ryzyka jest portfel, im słabsze są identyfikowalne zjawiska synergii oraz im wyższa presja sprzedającego do zakończenia procesu wyjścia z inwestycji. Trudno w takiej sytuacji nawet porównywać oferty cenowe otrzymane za portfel z dotychczasową sumą wycen poszczególnych aktywów. Rynek dokona weryfikacji i sprzedaż hurtowa będzie wymagała dyskonta.
Panta rhei
Pomimo że mówi się, iż nieruchomości to mało płynne inwestycje, a dynamika tabel zmienności cen nieruchomości daleka jest od notowań giełdowych akcji, to jednak rynek ten również rządzi się swoimi zasadami i podlega cyklom zmienności gospodarczej. Co prawda cykl ten nie pokrywa się bezpośrednio z cyklem ogólnogospodarczym, nieco go wyprzedzając, ale fazy cyklu są podobne. W perspektywie 10 lat, w jakiej działały dotychczas fundusze inwestycyjne, nieuchronnie musiały się poddać zmienności cyklu. Nie da się niestety ukryć, że spora część aktywów została nabyta w latach 2007–2008, kiedy rynek znajdował się w sztucznie nadmuchanej fazie hossy i spadek ich wartości był ponad oczekiwany. Na nieszczęście tych funduszy, formuła ich działania koncentrowała się raczej na zysku w momencie wyjścia z inwestycji niż generowaniu bieżących wypłat dywidendy dla ich udziałowców. Ten bieżący udział w zyskach pozwoliłby inwestorom chociaż trochę podratować wynik całkowity na inwestycji. W świetle powyższego korzystnym rozwiązaniem wydają się inwestycje oparte na REIT-ach, w ramach których regularna dywidenda (udział w zyskach z nieruchomości) to podstawy mechanizmu.
Ale zmienność rynku to niejedyna przyczyna słabego wyniku na wyjściu z inwestycji. Przyczynkiem była też jego niska dojrzałość. Inwestowanie w nieruchomości to nie tylko oczekiwanie na rynkowy spadek stopy kapitalizacji i sprzedaż po wyższej cenie przy tych samych dochodach. Inwestowanie w nieruchomość to nie tylko administrowanie jej majątkiem dla zachowania wartości, ale aktywne podążanie za rynkiem w celu identyfikowania obszarów wzrostu wartości aktywów. Podejmowanie inwestycji w nieruchomości, dbanie o jej ciągłą atrakcyjność dla użytkowników i optymalizacja kosztów jej utrzymania to główne przesłanki wzrostu wartości, niezależnie od zjawisk rynkowych.
Trzeba wyciągnąć wnioski
Podsumowując powyższe należy zwrócić uwagę, że wszystkie grupy uczestników rynku pozostają odpowiedzialne za szacunek wartości aktywów oraz percepcję ich wartości i źródła zwrotu. Założeniem podstawowym jest racjonalność działania uczestników rynku oraz ich cel maksymalizacji zyskowności inwestycji lub też prezentacji tej maksymalnej zyskowności z uwzględnieniem obiektywnych ograniczeń rynkowych.
Rzeczoznawca powinien dobrze zrozumieć i dopracować kontekst wyceny, cele, dla jakich będzie wykorzystywana w krótkiej i długiej perspektywie, a także zwrócić uwagę na zmienność rynku, prezentując analizę wrażliwości. Wycena periodyczna powinna zachowywać spójność i porównywalność okres do okresu, ale nie może też stać się rutynowym indeksowaniem wartości. O ile sama nieruchomość może się nam wydawać niezmienna, o tyle rynek wokół niej zmienia się dynamicznie i rzeczoznawca powinien zauważyć to dużo wcześniej niż oferenci składający propozycje zakupu.
Zarządzający funduszem z jednej strony odpowiada za całościową analizę wartości portfela, biorąc pod uwagę zakres informacji o funduszu, jaki posiada. Z drugiej, w aktywny sposób powinien kształtować jego wartość poprzez umiejętne zarządzanie aktywami oraz identyfikację potencjału komercyjnego wzrostu wartości.
Każdy rodzaj inwestycji niesie ze sobą określone rodzaje ryzyka specyficznego oraz rynkowego, ma inny horyzont czasowy, zróżnicowaną płynność. Inwestorzy powinni zawsze dobrze zrozumieć specyfikę przedmiotu inwestycji, ustalić moment cyklu, w jakim znajduje się rynek danego rodzaju inwestycji oraz ustalić, jakie szanse i zagrożenia stoją przed branżą. Na tej właśnie podstawie, a nie dobrych hasłach reklamowych, budują się zyski z inwestowania. ⒸⓅ
PRZYKŁAD
Potrzebna weryfikacja
Rzeczoznawca otrzymał zlecenie wyceny nieruchomości komercyjnej (budynek biurowy) dla celu sprawozdawczości finansowej na 31 grudnia 20XX r. Budynek na dzień wyceny jest wynajęty w 70 proc., co wskazuje na poziom niższy od rynkowego. Szacowany poziom pustostanu dla podobnych budynków na rynku lokalnym wynosi 14 proc. Rzeczoznawca staje przed wyborem przyjęcia dla celu wyceny założeń według stanu faktycznego lub założenia najlepszego i największego wykorzystania nieruchomości zgodnie z MSSF 13, a więc założenia docelowo niższego rynkowego pustostanu. Jaką różnicę generuje przyjęcie tych różnych założeń w odniesieniu do poziomu wynajmu budynku? Czy założenia do wyceny mogą stanowić podstawy planowania płynności dla obsługi zobowiązań spółki posiadającej nieruchomość?
Założenia:
● powierzchnia najmu w budynku: 12 500 mkw., czynsz: 15 euro/mkw. (z obowiązujących umów najmu = rynkowemu)
● poziom pustostanu w budynku: 30 proc.
● poziom pustostanu rynkowego: 14 proc.
● zakładany okres wynajęcia wolnej powierzchni: 6 miesięcy.
Powyższe założenia wskazują na potencjalny przychód po pierwszym roku na poziomie 1,755 tys. euro. Dla jego osiągnięcia zakładamy, że po 6 miesiącach pustostan w budynku zmniejszy się do poziomu 14 proc. (z obecnych 30 proc.). Niestety na koniec roku stan najmu powierzchni nie zmienił się i utrzymujący się pustostan generuje tylko 1,575 tys. euro przychodu, co daje 180 tys. euro różnicy.
Marta Kamionowska
dyrektor, zespół ds. nieruchomości Deloitte Advisory
Podstawa prawna
Ustawa z 29 września 1994 r. o rachunkowości (t.j. Dz.U. z 2016 r. poz. 1047).
Rozporządzenie Rady Ministrów z 21 września 2004 r. w sprawie wyceny nieruchomości i sporządzania operatu szacunkowego (Dz.U. nr 207, poz. 2109)