Jak struktura i koszt kapitału wpływają na efektywność firmy

Jak struktura i koszt kapitału wpływają na efektywność firmy

Każde przedsiębiorstwo posiada aktywa (majątek obrotowy i trwały) niezbędne do prowadzenia działalności operacyjnej. Aby sfinansować potrzebne składniki majątku, musi ono pozyskać odpowiedni kapitał. Przez kapitał rozumie się fundusze (zasoby finansowe) powierzone przedsiębiorstwu przez jego właścicieli oraz wierzycieli. Wyróżnia się dwa podstawowe rodzaje kapitału:

• kapitał własny (fundusze własne),

• kapitał obcy, czyli dług przedsiębiorstwa.

Różnice między kapitałem własnym a kapitałem obcym przedstawia tabela 1.

W przedsiębiorstwie zorganizowanym w formie spółki kapitałowej (spółki akcyjnej lub spółki z o.o.) kapitał własny dzieli się na kapitał podstawowy, zgromadzony z wpłat akcjonariuszy (udziałowców), oraz zyski zatrzymane. Może on przyjąć formę kapitału zwykłego lub uprzywilejowanego.

Przez pojęcie „kapitał” rozumie się te wszystkie elementy, które występują po stronie pasywów bilansu przedsiębiorstwa i stanowią źródło finansowania jego składników majątkowych. Dysponowanie tak określonym kapitałem łączy się z koniecznością ponoszenia określonych kosztów. Koszt kapitału ma kluczowe znaczenie dla rachunku ekonomicznej efektywności inwestycji i stanowi minimalną stopę efektywności wykorzystania zasobów rzeczowych stworzonych dzięki realizacji projektów inwestycyjnych. Poprawne uwzględnienie kosztu kapitału w rachunku ekonomicznej efektywności inwestycji uzależnione jest od tego, czy jesteśmy w stanie prawidłowo mierzyć ten koszt¹.

Najważniejszym zastosowaniem kosztu kapitału jest preliminowanie wydatków inwestycyjnych, ale jest on także używany do innych celów (przykład 1).

Przykład 1

Inwestując kapitał w dane przedsiębiorstwo, przez zakup papierów wartościowych (akcji i obligacji), akcjonariusze i wierzyciele oczekują dochodu z tych inwestycji. Dochód ten składa się z dwóch elementów: dochodu bieżącego (dywidend i oprocentowania) oraz tzw. zysku kapitałowego, będącego różnicą między ceną sprzedaży a ceną zakupu danego papieru wartościowego (P_i – P_o).

Alternatywny koszt kapitału jest definiowany jako oczekiwana stopa zwrotu, z której rezygnuje się inwestując kapitał w inny alternatywny projekt. Jest to jednocześnie najbardziej odpowiedni poziom stopy dyskontowej, przy której wykorzystaniu jest wyliczana zaktualizowana wartość netto (NPV) dla tego projektu inwestycyjnego. Biorąc pod uwagę wszystkie te relacje koszt kapitału można zdefiniować jako oczekiwaną stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału przy danym poziomie ryzyka.

Kalkulacja kosztu kapitału polega na oszacowaniu za pomocą dostępnych metod oddzielnie kosztu długu i kosztu kapitału własnego, a następnie wyliczeniu średniego ważonego kosztu kapitału (WACC – weighted average cost of capital), w którym struktura kapitału określa wagi kapitału obcego i własnego. Możliwe jest jedynie oszacowanie, a nie dokładne wyliczenie kosztu kapitału. Podstawę do określenia jego poziomu stanowi bowiem oczekiwana przez inwestujących w papiery wartościowe przedsiębiorstwa stopa zwrotu. Jest to jedynie wartość oczekiwana. Faktycznie osiągana przez inwestorów stopa zwrotu zależy od rzeczywistej rentowności przedsiębiorstwa oraz od bieżących cen akcji i obligacji na rynku kapitałowym.

Możliwe jest finansowanie firmy całkowicie z kapitału akcyjnego. W tym przypadku kosztem kapitału użytym do analizy zasilania kapitałowego powinna być wymagana dla spółki stopa dochodu z kapitału (ROE). Większość firm uzyskuje jednak znaczną część kapitału zaciągając długoterminowy dług; część stosuje także akcje uprzywilejowane. Dla tych firm koszt kapitału musi odzwierciedlać średni koszt różnych użytych funduszy, a nie jedynie koszt kapitału akcyjnego firmy.

Średni ważony koszt kapitału może być określony jako przeciętny dla całego kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie lub jako średni koszt każdej dodatkowej jednostki kapitału pozyskanej przez przedsiębiorstwo. W tym drugim przypadku mamy do czynienia z tzw. krańcowym kosztem kapitału. W analizie projektów inwestycyjnych realizowanych przez przedsiębiorstwo krańcowy koszt kapitału wyznacza graniczną stopę zwrotu dla realizowanego projektu. Jeżeli stopa zwrotu spada poniżej tej granicznej wartości, projekt inwestycyjny należy odrzucić.

Podobnie jak oczekiwana stopa zwrotu lub stopa dyskontowa, również koszt kapitału (przeciętny i krańcowy) musi uwzględniać ryzyko operacyjne i finansowe związane z działalnością przedsiębiorstwa, a w przypadku realizacji konkretnego projektu inwestycyjnego – także dodatkowo ryzyko związane z tym projektem. Mówi się wówczas, że koszt kapitału jest dostosowany do poziomu ryzyka. Jako stopę wolną od ryzyka przyjmuje się zazwyczaj stopę zwrotu z inwestycji w bony skarbowe (np. rentowność bonów 13-tygodniowych). Innymi słowy, uznaje się, że ryzyko niewypłacalności emitenta tych papierów wartościowych, czyli Skarbu Państwa, jest zerowe, szczególnie w krótkim okresie².

Docelowe proporcje zadłużenia w postaci akcji uprzywilejowanych i zwykłych wraz z kosztami poszczególnych składników kapitału są używane do obliczenia średniego ważonego kosztu kapitału (WACC)³. Koszt poszczególnych składników jest przedstawiony w sposób następujący:

gdzie:

w – wagi udziałów,

k_d (1 – T) – koszt długu po opodatkowaniu,

k_p – koszt kapitału z akcji uprzywilejowanych,

k_s – koszt kapitału akcyjnego z niepodzielonych zysków.

Gdy firma próbuje pozyskać więcej funduszy, wówczas koszt każdej kolejnej jednostki od pewnego momentu rośnie. Dlatego też jako krańcowy koszt kapitału (MCC) określa się koszt ostatniej złotówki nowego kapitału, który firma pozyskuje; koszt krańcowy rośnie, gdy w danym okresie pozyskuje się go coraz więcej.

W krajach o rozwiniętym rynku kapitałowym zaciąganie długu przez przedsiębiorstwa dokonuje się przede wszystkim w drodze emisji obligacji (średnio- lub długoterminowych papierów dłużnych), rzadziej zaś przez zaciąganie kredytu bankowego. Jeżeli przedsiębiorstwo wykorzystuje kredyty bankowe (są to najczęściej kredyty krótkoterminowe), koszt kapitału obcego określa efektywna stopa oprocentowania uzyskanego kredytu. W przypadku pozyskiwania kapitału obcego za pomocą sprzedaży papierów dłużnych koszt tego kapitału zależy od rentowności obligacji.

Każda inwestycja jest traktowana jako bieżące wyrzeczenie dla niepewnych przyszłych korzyści. Z tego tytułu inwestor oczekuje nagrody. Tą nagrodą jest stopa zwrotu z inwestycji. Inwestor oczekuje też dodatkowej nagrody za zwiększające się ryzyko⁴. Stopę zwrotu z inwestycji w obligacje zerokuponowe można wyznaczyć na podstawie następującego wzoru:

Natomiast dla obligacji o stałym oprocentowaniu stopę rentowności można wyznaczyć ze wzoru:

gdzie:

P_o – bieżąca cena obligacji,

P_n – cena wykupu obligacji,

r_d – stopa zwrotu z inwestycji w obligacje,

n – liczba okresów, lat do wykupu.

I – wypłacone kupony,

t – czas do wykupu.

Kupując obligacje inwestorzy biorą pod uwagę rentowność tej inwestycji, na którą składa się nie tylko nominalne oprocentowanie obligacji, ale również różnica między ceną zakupu a ceną ich odsprzedaży przez inwestora na rynku kapitałowym. W przypadku zakupu na rynku pierwotnym, a więc na rynku, na którym przedsiębiorstwa pozyskują kapitał, inwestorzy nabywają obligacje po cenie emisyjnej. Wykup obligacji, a więc zwrot pożyczonego przez przedsiębiorstwo kapitału, odbywa się zazwyczaj po cenie nominalnej. Zarówno cena emisyjna, jak i oprocentowanie nominalne nowych obligacji są uzależnione od bieżących cen rynkowych obligacji wcześniej wyemitowanych, jakie kształtują się na rynku wtórnym, oraz od oczekiwań inwestorów dotyczących stopy zwrotu z inwestycji na rynku kapitałowym.

Stopa rentowności obligacji w okresie pozostającym do wykupu (r) jest stopą dyskonta (lub inaczej wewnętrzną stopą zwrotu), dla której bieżąca wartość przyszłych wpływów inwestora z tytułu zakupionej obligacji zrównuje się z jej ceną. Zakłada się przy tym, że wszystkie wpływy uzyskane przed terminem wykupu są reinwestowane przy zachowaniu tej samej stopy rentowności.

Koszt długu po opodatkowaniu k_d (1 – T) występuje przy obliczaniu średniego ważonego kosztu kapitału. Jest to stopa procentowa od długu k_d, pomniejszona o oszczędności podatkowe wynikające z faktu odliczania odsetek od podstawy opodatkowania. Można to zapisać:

Powód użycia kosztu długu po opodatkowaniu jest następujący. Wartość kapitału akcyjnego firmy, którą chcemy maksymalizować, zależy od przepływu środków pieniężnych po opodatkowaniu. Ponieważ odsetki odliczane są od podstawy opodatkowania, przynoszą oszczędności podatkowe, które obniżają koszt netto długu. W ten sposób koszt po opodatkowaniu staje się mniejszy od kosztu przed opodatkowaniem. Ze względu na fakt, że przepływy te i stopy dochodów powinny mieć porównywalną podstawę, stopy procentowe należy korygować w dół, aby w ten sposób uwzględnić preferencyjne traktowanie opodatkowania zadłużenia.

Niektóre problemy analizy kosztu kapitału:

• Fundusze powstałe z odpisów amortyzacyjnych. Najważniejszym źródłem kapitału jest w wielu firmach amortyzacja. Strumień środków pieniężnych z amortyzacji może być powtórnie zainwestowany albo zwrócony inwestorom (akcjonariuszom i wierzycielom). Koszt funduszy uzyskanych z amortyzacji jest w przybliżeniu równy średniemu ważonemu kosztowi kapitału w przedziale, w którym kapitał pochodzi z niepodzielonych zysków i mało kosztownego długu.

• Firmy prywatne. Powstaje zasadnicze pytanie, jaką miarę przyjąć dla kosztu kapitału akcyjnego spółki, której akcje nie są przedmiotem obrotu publicznego. Szczególnie ważne stają się w tym przypadku problemy opodatkowania. Jako generalną zasadę przyjmuje się, że takie same zasady szacowania kosztu kapitału stosuje się zarówno dla spółek prywatnych, jak i dla firm, których akcje znajdują się w obrocie publicznym. Występuje jednak problem dostępu do danych źródłowych, który jest nieco inny w każdej z nich.

• Małe przedsiębiorstwa. Małe przedsiębiorstwa są zazwyczaj własnością prywatną, co powoduje trudności w szacowaniu kosztu kapitału akcyjnego. Ponadto niektóre z nich otrzymują także środki ze źródeł rządowych.

• Problemy pomiaru. Nie można nie doceniać praktycznych problemów, z którymi można się spotkać, próbując oszacować koszt kapitału akcyjnego. Nigdy nie możemy być pewni, jak dokładne są nasze szacunki w tym zakresie.

• Koszt kapitału dla projektów o różnym ryzyku. Trudno jest obliczyć właściwą stopę dyskonta, uwzględniającą ryzyko w preliminowaniu wydatków na projekty inwestycyjne o różnym stopniu ryzyka.

• Wagi struktury kapitału. Zazwyczaj przyjmuje się docelową strukturę kapitału za daną, wykorzystując ją do obliczenia wag, a następnie kosztu. Jednak ustalenie docelowej struktury kapitału jest samo w sobie trudnym zadaniem.

Z wcześniejszych stwierdzeń wynika, że istnieje opłacalność zwiększania udziału kapitałów obcych w finansowaniu majątku przedsiębiorstwa. Jednak decyzje podejmowane w sprawie wykorzystania kapitałów obcych nie powinny powodować utraty stabilności finansowej firmy. W miarę wzrostu zadłużenia kredytodawcy z reguły ostrożnej podejmują decyzje dotyczące nowych kredytów, skracają terminy ich spłaty oraz wymuszają zwiększone odsetki ze względu na wyższe ryzyko.

Teoria finansów nie jest w stanie określić uniwersalnej formuły, która umożliwiałaby wyznaczenie najkorzystniejszej struktury kapitałowej dla danej firmy, godzącej zarówno optimum zyskowności kapitałów własnych, jak i rozsądną skalę ryzyka. Jest ona bowiem zależna od wielu złożonych czynników, ulegających ciągłym zmianom, w tym także trudnych do dostatecznie dokładnego przewidzenia zmian koniunktury gospodarczej. Można jednak określić pewne zasady, które powinny być uwzględnione przy podejmowaniu decyzji dotyczących kształtowania struktury kapitałów w warunkach konkretnego przedsiębiorstwa. Dotyczą one wspomnianego już przestrzegania odpowiednich relacji między strukturą kapitałów i strukturą majątku, z uwzględnieniem różnego stopnia płynności poszczególnych jego składników oraz wyboru najkorzystniejszych źródeł kapitałów obcych (tabela 2).

Szczególne znaczenie ma jednak programowanie struktury kapitałów przy rozszerzaniu działalności firmy, wymagającej zwiększenia majątku. Wówczas niezbędne staje się poszukiwanie optymalnej struktury kapitału, umożliwiającej maksymalizację zyskowności kapitałów własnych, ale przy zachowaniu płynności finansowej oraz zdolności do obsługi zadłużenia. W tym celu trzeba przede wszystkim określić z góry granice ryzyka płynności finansowej i skalę maksymalnego zadłużenia, które firma decyduje się ponosić bez nadmiernego zagrożenia swojej przyszłej egzystencji oraz zbyt daleko idącego uzależnienia od kredytobiorców.

Kalkulacja optymalnej struktury kapitałów firmy może się ograniczać do ustalania najkorzystniejszych relacji między kapitałem własnym i tylko długoterminowym zadłużeniem albo powinna objąć także krótkoterminowe zobowiązania. Ten pierwszy wariant nie jest jednak wystarczający, gdyż krótkoterminowe zobowiązania w większości firm finansują znaczną, a niekiedy decydującą część aktywów i mogą stanowić substytut zadłużenia długoterminowego. Ponadto skala krótkoterminowych zobowiązań w znacznej mierze wpływa na stopień płynności finansowej firmy (więcej o wpływie struktury kapitału na płynność można przeczytać w nr 21/2005 „Serwisu FK”).

Punktem wyjścia przy kalkulacji optymalnej struktury całości kapitałów firmy powinno być wyznaczenie górnych granic ryzyka finansowego, jakie firma może ponosić bez nadmiernej groźby dla swej przyszłej egzystencji oraz bez zbyt daleko idącego uzależnienia się od kredytodawców, niepozwalających na zachowanie elastyczności finansowej.

Dysponując kalkulacją optymalnej struktury kapitałów należy podejmować wszelkie szczegółowe decyzje dotyczące ich pozyskania w sposób umożliwiający przestrzeganie tej struktury w rzeczywistości. Na przykład rozpatrując wykorzystanie kredytów nierzadko trzeba rezygnować z niżej oprocentowanych kredytów krótkoterminowych, zastępując je bardziej kosztownymi kredytami długoterminowymi, jeśli wymaga tego zachowanie optymalnej struktury kapitałów.

Firma, która nie posiada elastyczności finansowej, tzn. nie może korzystać z realnie występujących alternatywnych źródeł finansowania, jest skazana na uzależnienie od określonych kredytodawców, którzy narzucają jej niejednokrotnie warunki umowy kredytowej. Ta elastyczność finansowa zależy jednak w istotnej mierze od solidności polityki finansowej firmy, a przede wszystkim od dbałości o bieżącą płynność finansową umożliwiającą terminowe regulowanie zaciągniętych zobowiązań. Z reguły bowiem w razie sygnałów świadczących o trudnościach płatniczych firmy kurczy się krąg jej kredytodawców, a dostawcy niejednokrotnie uzależniają wykonanie zamówień od uprzedniego przekazania należności lub od gotówkowej zapłaty. Jest to podyktowane zrozumiałymi obawami przed rosnącym ryzykiem niewypłacalności partnera.

Kapitały własne są najbardziej stabilną podstawą finansowania działalności przedsiębiorstwa, decydującą w istotnej mierze o stopniu utrzymania płynności finansowej. Ich wysokość stanowi dla wierzycieli informację, do jakiej kwoty firma zdolna jest ponosić konsekwencje finansowe w przypadku powstania strat. Kapitały obce wymagają spłaty w określonych z wierzycielami terminach, ale możliwe jest i praktykuje się powszechnie zastępowanie spłaconych zobowiązań zaciągniętymi nowymi kredytami, czyli tzw. refinansowanie kredytów. Spłacenie zobowiązań w czynnym przedsiębiorstwie łączy się zatem często z zaciągnięciem w to miejsce nowych. W rezultacie kapitały obce mogą stale występować w przedsiębiorstwie, aczkolwiek w różnej wysokości i w zmieniającej się strukturze.

Uprzednio stwierdzono, że w praktyce często występują możliwości pozyskania kapitałów z alternatywnych źródeł o różnym ich charakterze. Powstaje wówczas problem wyboru najkorzystniejszej ich kompozycji (struktury) z uwzględnieniem:

• maksymalizacji korzyści udziałowców firmy, wyrażających się m.in. stopą zyskowności kapitałów własnych,

• zapewnienia właściwego stopnia bieżącej i perspektywicznej płynności płatniczej, tj. ograniczenia ryzyka jej utraty do granic uznanych za rozsądne.

Największą pewność utrzymania pełnej płynności finansowej – nawet w przypadku wystąpienia nieprzewidzianych, okresowych zakłóceń w działalności firmy, których nie zdołano uniknąć (np. spadek wpływów ze sprzedaży wskutek recesji lub pojawienia się bardziej przedsiębiorczego konkurenta) – zapewnia pokrycie całości posiadanego majątku kapitałami własnymi. Zbędne staje się wówczas także ponoszenie odsetek od pożyczek i kredytów, a więc do dyspozycji firmy i jej udziałowców pozostaje cały zysk osiągnięty dzięki eksploatacji majątku. W takim przypadku stopa zyskowności majątku (stosunek zysku netto do majątku) jest analogiczna jak stopa zyskowności kapitałów własnych (tabela 3).

Wykorzystanie kapitałów obcych daje szansę poprawienia wyników finansowych. Kredyty mogą bowiem umożliwić zwiększenie sprzedaży, a w rezultacie również zysków w stosunku do tych, które powstają przy wykorzystaniu jedynie kapitałów własnych. Firma ponosi wprawdzie dodatkowo koszty odsetek od zaciągniętych kredytów, ale jeśli w finansowanie jej majątku są zaangażowane kapitały obce (tj. pożyczki, kredyty lub inne zobowiązania), a stopa (koszt) odsetek płaconych za ich wykorzystanie jest niższa od stopy zyskowności majątku, to w rezultacie zwiększa się odpowiednio stopa zyskowności kapitałów własnych. Istotne znaczenie ma także fakt, że przy ustalaniu wyniku finansowego, stanowiącego podstawę wymiaru podatku dochodowego, uwzględnia się należne kredytodawcom odsetki jako koszt uzyskania przychodów, natomiast nie uwzględnia się odsetek od zaangażowanych w działalności firmy jej kapitałów własnych. Wobec tego odpowiednio ukształtowana kompozycja kapitałów własnych i obcych – przy efektywnym ich wykorzystaniu – może dodatnio wpływać na korzyści osiągnięte przez udziałowców. Zjawisko to jest określane mianem dźwigni finansowej.

Stopa zyskowności kapitałów własnych (ROE) wzrasta w miarę zwiększania się udziału kapitałów obcych w finansowaniu majątku, jeżeli stopa płaconych odsetek jest niższa od osiąganej przez przedsiębiorstwo zyskowności majątku. Jednocześnie efektywny koszt zaangażowania kapitału obcego jest mniejszy aniżeli odsetki należne kredytodawcom, gdyż ich suma pomniejsza podstawę wymiaru podatku dochodowego. Jednak w określonych warunkach wykorzystanie kapitałów obcych może mieć ujemny wpływ na zyskowność kapitałów własnych. Wystąpi to w przypadku, gdy zyskowność majątku ukształtuje się na niższym poziomie niż wynosi stopa odsetek płaconych kredytodawcom od wykorzystanego kapitału obcego. Wówczas korzystanie z kapitałów obcych spowoduje obniżenie ekonomicznej efektywności funkcjonowania firmy.

Ryzyko finansowe jest związane ze sposobem finansowania działalności przedsiębiorstwa, a więc wynika ze struktury jego kapitału. Pojawia się ono wówczas, gdy jego działalność jest w części finansowana długiem. Jeżeli przedsiębiorstwo nie ma zobowiązań, z którymi związana jest płatność oprocentowania, to ryzyko finansowe nie istnieje.

Ryzyko finansowe wynika z niepewności co do kształtowania się przyszłych zysków netto (czyli zysków operacyjnych po zapłaceniu odsetek i podatku dochodowego) w przedsiębiorstwie wykorzystującym kapitał obcy. Dla właścicieli oznacza to niepewność związaną z przyszłymi przepływami pieniężnymi. Dlatego ryzyko finansowe jest wyrażane zmiennością zysków netto przypadających na jedną akcję (EPS – earnings per share). Jest ono również związane z ryzykiem niewypłacalności, które ponoszą wierzyciele (przykład 2). Zaciągnięcie długu powoduje powstanie stałych kosztów finansowych w postaci oprocentowania długu oraz konieczność zwrotu pożyczonego kapitału w terminie jego wymagalności. Wstrzymanie obsługi długu oraz niespłacenie zobowiązań w terminie oznacza niewypłacalność przedsiębiorstwa i może prowadzić do bankructwa.

Ryzyko finansowe jest zatem tym większe, im większy jest udział długu obciążonego oprocentowaniem w kapitale firmy. Koszty finansowe wynikające z oprocentowania długu stanowią stały element kosztów przedsiębiorstwa i wywołują efekt dźwigni finansowej. Jej działanie polega na tym, że w wyniku stałego obciążenia kosztami finansowymi (w okresie od zaciągnięcia do spłaty długu) możliwe wahania zysków przypadających na jedną akcję są więcej niż proporcjonalne w stosunku do wahań zysku operacyjnego. Im wyższe są koszty finansowe, tym silniejsze jest działanie dźwigni finansowej i większe ryzyko finansowe. Relacja dług/aktywa jest często określana mianem wskaźnika dźwigni finansowej ze względu na efekty, jakie dług wywołuje w przedsiębiorstwie. Jest ona relacją względnej zmiany zysku netto przypadającego na jedną akcję do względnej zmiany zysku operacyjnego (DEL – degree of financial leverage).

Efekty dźwigni finansowej mogą być pozytywne, gdy przyczyniają się do wzrostu zysków przypadających na jedną akcję, lub negatywne, gdy powodują spadek zysków. Siła jej oddziaływania zależy od udziału stałych kosztów finansowych w kosztach całkowitych ponoszonych przez przedsiębiorstwo. Wskaźnik efektu dźwigni finansowej jest wyliczany dla danej wartości zysku operacyjnego (EBIT). Gdy jego wartość jest bliska kosztom finansowym (czyli gdy zysk netto jest bliski zeru), poziom wskaźnika DEL jest wysoki. Wraz ze wzrostem zysku operacyjnego poziom wskaźnika DEL maleje, co oznacza, że zmniejsza się ryzyko finansowe. Spada bowiem udział stałych kosztów finansowych w relacji do przychodów ze sprzedaży i kosztów operacyjnych⁸.

Efekty dźwigni finansowej (pozytywne i negatywne) można pokazać badając relacje zysku operacyjnego (EBIT) i zysku netto na jedną akcję (EPS) dla różnych wariantów finansowania działalności przedsiębiorstwa (tylko kapitałem własnym oraz przy wykorzystaniu kapitał obcego). DFL wyznacza się według następującego wzoru:

Efektami dźwigni finansowej są zainteresowani przede wszystkim akcjonariusze przedsiębiorstwa. Przy pozytywnych efektach zysk netto przypadający na jedną akcję będzie większy, jeżeli przedsiębiorstwo wykorzystuje kapitał obcy. W przypadku negatywnych efektów dźwigni najwięcej stracą właściciele, zmniejszy się bowiem bardziej niż proporcjonalnie zysk przypadający na jedną akcję. Relacja zysku operacyjnego do kosztów finansowych znana jest w analizie finansowej jako wskaźnik możliwości obsługi długu lub inaczej wskaźnik zdolności spłaty odsetek (TIE- times interest earned)⁹:

gdzie:

I – odsetki od kredytów.

Z punktu widzenia zarządzających przedsiębiorstwem, jak również jego właścicieli i wierzycieli, istotne jest ustalenie granicy opłacalności korzystania z kapitału obcego. Przedstawiona analiza związku między zyskiem operacyjnym a zyskiem netto na jedną akcję nie daje precyzyjnej odpowiedzi, kiedy opłaca się angażować dodatkowy kapitał obcy w przedsiębiorstwie tak, aby efekty dźwigni finansowej były pozytywne.

W analizie brane są pod uwagę księgowe wartości poszczególnych wielkości, czyli takie, jakie są prezentowane w bilansie oraz w rachunku zysków i strat. Przyjmuje się również założenie, że wykorzystane przez przedsiębiorstwo aktywa są równe kapitałowi zainwestowanemu w przedsiębiorstwo, czyli:

Efekty dźwigni są pozytywne, gdy ROE > ROA. Próg rentowności kapitału obcego określa, kiedy warto jest wykorzystywać dług do finansowania aktywów przedsiębiorstwa, to znaczy, kiedy efekty dźwigni finansowej są pozytywne. Warunek ten jest następujący:

gdzie:

I* – koszt kapitału obcego.

Każda dodatkowa jednostka kapitału obcego finansująca dodatkową jednostkę aktywów przedsiębiorstwa, dla której rentowność operacyjna aktywów jest większa od kosztu długu po uwzględnieniu korzyści podatkowych, przynosi właścicielom przedsiębiorstwa korzyści. Oznacza to, że ROE > ROA. Korzyści w postaci zwiększenia rentowności kapitału własnego wywołane pozytywnym efektem dźwigni finansowej są potencjalnie tym większe, im wyższa jest relacja długu do kapitału własnego (D/E).

Ryzyko operacyjne (handlowe) jest związane z niepewnością co do kształtowania się przyszłych przepływów operacyjnych przedsiębiorstwa. Dwa najważniejsze składniki przepływów operacyjnych to przychody ze sprzedaży oraz koszty operacyjne.

Wielkość i wartość sprzedaży są uzależnione od wielu czynników, na które przedsiębiorstwo nie ma wpływu. Należą do nich czynniki makroekonomiczne, takie jak: ogólny poziom aktywności gospodarczej (stan gospodarki), wysokość stóp procentowych i kursu walutowego, regulacje podatkowe itd. oraz czynniki określające popyt na towary wytworzone przez dane przedsiębiorstwo. Do tej grupy czynników zalicza się preferencje nabywców, a także działania przedsiębiorstw konkurencyjnych. Wszystkie wymienione czynniki wpływają na wielkość sprzedaży i ceny osiągane przez przedsiębiorstwo.

Na koszty operacyjne składają się koszty zmienne, zależne od wielkości produkcji i sprzedaży, oraz koszty stałe, niezależne od wielkości produkcji i sprzedaży. Im większy jest udział kosztów stałych w kosztach operacyjnych, tym trudniej przedsiębiorstwu dostosować koszty operacyjne do zmian w przychodach ze sprzedaży (większe jest wówczas ryzyko operacyjne).

W przypadku istnienia stałego elementu kosztów w przedsiębiorstwie jego wynik finansowy (zysk lub strata) zmienia się bardziej niż proporcjonalnie w stosunku do zmian w wielkości sprzedaży. Mamy wówczas do czynienia z efektem dźwigni, koszty stałe stanowią „punkt podparcia dźwigni”. Im wyższe są koszty stałe w relacji do kosztów całkowitych, tym większe są „wychylenia dźwigni w górę lub w dół” i tym większe są wówczas pozytywne lub negatywne efekty dźwigni. Do stałych kosztów operacyjnych, które nie ulegają zmianom w analizowanym okresie, zaliczamy przede wszystkim: amortyzację środków trwałych, ogólne koszty zarządu, ubezpieczenia, podatki majątkowe i opłaty lokalne, a także koszty promocji. Podstawowe operacyjne koszty zmienne to wynagrodzenia pracowników zatrudnionych bezpośrednio w produkcji oraz koszty materiałów, surowców i energii zużywanej w produkcji.

Efekt dźwigni jest pozytywny, jeżeli wzrost wielkości sprzedaży przedsiębiorstwa powoduje bardziej niż proporcjonalny przyrost jego zysku. Z kolei efekt jest negatywny, gdy spadek sprzedaży powoduje bardziej niż proporcjonalny spadek zysku (lub przyrost straty). W sumie większy efekt dźwigni oznacza większe wahania wielkości zysku pod wpływem wahań w wielkości sprzedaży, co z kolei prowadzi do większego ryzyka w działalności przedsiębiorstwa. W ocenie ryzyka operacyjnego analizuje się wyłącznie zmienność wyniku operacyjnego pod wpływem korzystnych lub niekorzystnych warunków gospodarowania, bez uwzględniania czynników związanych ze sposobem finansowania działalności przedsiębiorstwa.

Miernikiem ryzyka operacyjnego jest wskaźnik efektu dźwigni operacyjnej (DOL – degree of operating leverage), będący relacją względnych zmian zysku operacyjnego do względnej zmiany wielkości sprzedaży (przykład 2). Jest on wyliczany dla danej wielkości sprzedaży (Q). Jego wartość różni się zatem dla różnych wielkości sprzedaży. Jeżeli jest ona bliska poziomowi wyznaczającemu księgowy próg rentowności, poziom wskaźnika jest wysoki¹⁰.

Faktyczne pojęcie dźwigni operacyjnej rozwinięto pierwotnie na potrzeby preliminowania wydatków inwestycyjnych. Alternatywne metody wytwarzania danego produktu wiążą się często z różnymi stopniami dźwigni operacyjnej, a tym samym z różnym usytuowaniem punktów równowagi i z różnym stopniem ryzyka.

Przykład 2

Przedsiębiorstwa działające w branżach, w których stałe koszty operacyjne są relatywnie wysokie i w związku z tym wysokie jest ryzyko operacyjne ich działalności, zwykle bardziej ostrożnie podejmują decyzje o zaciąganiu zobowiązań, aby nie zwiększać nadmiernie ryzyka i kosztów stałych przedsiębiorstwa. Całkowite ryzyko ich działalności mogłoby wzrosnąć do tego stopnia, że inwestorzy nie byliby skłonni do dalszego angażowania kapitału ze względu na zbyt dużą groźbę bankructwa. Wzrost ryzyka mógłby również spowodować zwiększenie oprocentowania długu do takiego poziomu, że koszt nowego kapitału nie byłby już możliwy do zaakceptowania przez te przedsiębiorstwa.

Przedsiębiorstwa o stosunkowo małym ryzyku operacyjnym mogą sobie pozwolić na podejmowanie dodatkowego ryzyka finansowego i w związku z tym mają większą swobodę w kształtowaniu struktury kapitału.

Wskaźnik efektu dźwigni całkowitej jest iloczynem wskaźnika efektu dźwigni operacyjnej i wskaźnika efektu dźwigni finansowej. Określa on, o ile procent zmieni się zysk netto przypadający na jedną akcję pod wpływem jednoprocentowej zmiany w wolumenie sprzedaży.

gdzie:

I – zapłacone odsetki.

Ryzyko operacyjne jest zazwyczaj traktowane jako niezależne od działania dźwigni finansowej. Przyjmuje się, że jest ono jednakowe dla przedsiębiorstw o tym samym profilu działalności. Dopiero różna struktura kapitału przyczynia się do zróżnicowania całkowitego ryzyka związanego z działalnością przedsiębiorstwa. Przy takim podejściu pomija się jednak sprzężenie zwrotne, jakie niewątpliwie istnieje między ryzykiem finansowym i operacyjnym. Zwiększone ryzyko finansowe (groźba bankructwa) może bowiem wpłynąć na zwiększenie ryzyka operacyjnego. Możliwość wystąpienia trudności płatniczych przedsiębiorstwa osłabia jego pozycję na rynku i może powodować zwiększenie ryzyka związanego z przyszłymi przepływami operacyjnymi. Osłabienie wiarygodności finansowej może spowodować utratę klientów i zmniejszenie wielkości sprzedaży lub też wpłynąć na pogorszenie się warunków płatności z tytułu dostaw materiałów i zwiększenie w ten sposób kosztów operacyjnych.

Wysoki udział kapitału obcego w kapitale firmy może również skłaniać zarząd reprezentujący interesy właścicieli przedsiębiorstwa do podejmowania bardziej ryzykownych przedsięwzięć inwestycyjnych, których skutki w razie niepowodzenia spadają na wierzycieli, zaś w przypadku sukcesu zyski nadzwyczajne są podejmowane przez właścicieli.

Do pomiaru ryzyka całkowitego związanego z działalnością przedsiębiorstwa i wpływu zmian struktury kapitału na zmienność przepływów pieniężnych netto wypracowanych przez przedsiębiorstwo można również podejść w nieco inny sposób, wykorzystując np. model wyceny aktywów kapitałowych CAPM¹¹.

Zbigniew Klimiuk