Analiza rynku programów motywacyjnych opcji na akcje w Polsce w 2021 r.

• Wstęp
• Czym są programy motywacyjne (opcje menedżerskie, opcje na akcje, warranty subskrypcyjne itp.)?
• Kim są beneficjenci programu motywacyjnego opcji na akcje?
• Programy opcji na akcje z perspektywy pracodawcy i pracownika
• Jakie są typowe formy uprawnień w programach motywacyjnych?
• Rozliczenie kapitałowe oraz pieniężne programu motywacyjnego
• Wycena wartości godziwej programu opcji na akcje zgodnie z MSSF 2
• Cele i warunki nabycia uprawnień w opcyjnych programach motywacyjnych
• Podsumowanie

Wstęp

Popularność opcyjnych programów motywacyjnych w polskich spółkach akcyjnych rośnie regularnie od kilkunastu lat. W ostatnich latach tego typu programy najczęściej występują w spółkach z branży gier komputerowych oraz biotechnologicznych. Wprowadzane są też często w bankach (m.in. na zasadzie wypłaty części wynagrodzenia odroczonego dla tzw. „Risk-Takers” w postaci akcji banku) oraz w szeroko rozumianej branży IT.

Prezentujemy poniżej szeroką analizę programów motywacyjnych obecnych w największych polskich spółkach giełdowych, którą przeprowadziliśmy na podstawie analizy sprawozdań finansowych za rok 2021, uchwał i regulaminów dostępnych online oraz wycen przygotowywanych dla naszych klientów. Analizie poddaliśmy 140 spółek wchodzących w skład indeksów WIG20, mWIG40 oraz sWIG80 (według stanu na moment pisania artykułu).

Według badań firmy PwC w 2017 roku blisko 31% spośród 140 największych spółek na polskiej giełdzie posiadało program motywacyjny oparty na akcjach.

Według badań naszego biura aktuarialnego w 2021 roku było to już ponad 36% spośród nich, z czego dla około 30% z nich wycen dokonało nasze biuro aktuarialne.

Poniżej bierzemy pod lupę akcyjne programy motywacyjne obecne w tych spółkach w 2021 roku i na tej podstawie przedstawiamy przegląd ich najważniejszych cech.

Czym są programy motywacyjne (opcje menedżerskie, opcje na akcje, warranty subskrypcyjne itp.)?

Typowy opcyjny program motywacyjny oparty na akcjach polega na tym, że uczestnicy  otrzymują uprawnienia do otrzymania akcji danej spółki w przyszłości, pod warunkiem spełnienia określonych celów.

Zasady realizacji programu motywacyjnego określone są zwykle uchwałą Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy, a następnie regulaminem (zatwierdzanym zazwyczaj przez Radę Nadzorczą). Dokumenty te muszą określać m.in. w jakich terminach oraz na jakich warunkach akcje będą mogły zostać objęte przez uczestników programu, jak również jaka będzie forma przyznawanych uprawnień (np. czy program oparty będzie o menedżerskie opcje na akcje, o warranty subskrypcyjne itp.).

Osoby objęte programem motywacyjnym zwykle podpisują umowy uczestnictwa, w których zatwierdzają, że przyjmują ustalenia zawarte w dokumentach regulujących program. Umowy te mogą dotyczyć uprawnień przyznawanych w jednej lub wielu transzach, na przykład jeżeli przyznane akcje będą mogły zostać objęte w pewnej części za każdy kolejny rok trwania programu.

Kim są beneficjenci programu motywacyjnego opcji na akcje?

Beneficjentami programów opcji na akcje są zazwyczaj osoby z kluczowej kadry spółki, w tym m.in.:

• zarząd spółki,
• dyrektorzy finansowi, operacyjni, główni księgowi,
• menedżerowie, szefowie działów kierujący np. zespołem produkującym grę komputerową lub przeprowadzającym kluczowe badania niezbędne do opatentowania leku,
• rzadziej szeroka kadra pracowników spółki (wszystkich lub np. od pewnego poziomu zatrudnienia).

Według naszej analizy, aż 88% spółek w 2021 roku kierowało swoje programy opcji na akcje szerzej niż do zarządu, lecz tylko pojedyncze z nich do szerokiej kadry (tzn. nie tylko kluczowych pracowników).

Programy opcji na akcje z perspektywy pracodawcy i pracownika

Aby uprawnienia wynikające z realizacji programu opcji menedżerskich były atrakcyjne dla beneficjentów, objęcie akcji odbywa się zwykle po cenie istotnie niższej niż rynkowa – często po symbolicznej cenie nominalnej. Uwarunkowane jest to jednak zwykle m.in. związaniem uczestników programu ze spółką przez wiele lat wprzód. Muszą oni zazwyczaj spełnić określone warunki lojalnościowe, polegające na ciągłym świadczeniu pracy/usług dla spółki (lub grupy kapitałowej) przez kolejnych kilka lat.

Uczestnicy programu opcji na akcje korzystają więc z możliwości nabycia akcji spółki znacznie taniej, niż gdyby chcieli zakupić je na rynku. Z drugiej strony, pracodawca jest w stanie ograniczyć rotację wśród swoich najważniejszych pracowników, a jednocześnie – jeśli odpowiednio skonstruuje cele programu opcyjnego (o tym niżej) – dać dodatkowe bodźce do uzyskiwania jak najwyższych wyników finansowych osobom, które na te wyniki mają największy wpływ. Wynagrodzenia takich osób zostają bezpośrednio powiązane z interesem wszystkich akcjonariuszy.

Jakie są typowe formy uprawnień w programach motywacyjnych?

Uprawnienia programu motywacyjnego mogą przyjmować różne formy, m.in.:

• opcji na akcje własne spółki,
• warrantów subskrypcyjnych,
• akcji z odroczoną płatnością,
• obligacji zamiennych na akcje,
• akcji fantomowych i pokrewnych im form polegających na rozliczeniu pieniężnym.

Najpopularniejszą formą programów motywacyjnych (menedżerskich) okazują się być warranty subskrypcyjne, związane z warunkowym podwyższeniem kapitału na akcje nowej emisji. Akcje takie zostaną wyemitowane w przyszłości, jeżeli spełnione zostaną warunki nabycia uprawnień wymagane przez regulamin programu motywacyjnego i jeżeli beneficjenci zdecydują się te akcje nabyć w ramach wykonania warrantów.

Spośród analizowanych spółek posiadających aktywny program motywacyjny, około 53% posiadało opcyjny program motywacyjny oparty na warrantach.

Rozliczenie kapitałowe oraz pieniężne programu motywacyjnego

Istotnym aspektem uprawnień programu motywacyjnego jest sposób ich rozliczenia. Najczęściej jest to tzw. rozliczenie kapitałowe, które polega na faktycznych objęciu akcji przez osoby uprawnione (np. poprzez wykonanie opcji na akcje). Wśród analizowanych spółek, tylko jedna nie posiadała programu z tym sposobem rozliczenia. Często ten sposób rozliczenia jest związany z tzw. klauzulą „Lock-up”, która polega na czasowym ograniczeniu możliwości zbycia akcji (np. przez 12 miesięcy po ich objęciu).

Alternatywnie, uprawnienia mogą być rozliczane pieniężnie, choć taki wariant jest dużo rzadszy. W naszej analizie jedynie 16% spółek posiadało tego typu program menedżerski. W kilku spółkach istnieją programy motywacyjne z oboma sposobami rozliczenia, np. beneficjenci mają możliwość wyboru sposobu lub istnieje 2 lub więcej różnych programów jednocześnie. Przy rozliczeniu pieniężnym uczestnicy, po spełnieniu warunków programu, otrzymują premię gotówkową, której wysokość zależy m.in. od kursu akcji spółki – stąd często używane określenie „akcje fantomowe”.

Wycena wartości godziwej programu opcji na akcje zgodnie z MSSF 2

Zgodnie z Międzynarodowymi Standardami Sprawozdawczości Finansowej, programy motywacyjne oparte na akcjach spółki podlegają pod MSSF 2 „Płatności w formie akcji”. Standard ten precyzuje, jak powinna być wyznaczona wartość godziwa przyznanych uprawnień. W szczególności definiuje pojęcia takie jak dzień przyznania (będący dniem wyceny dla programów rozliczanych kapitałowo) oraz wprowadza klasyfikację warunków nabycia przyznanych instrumentów.

Wśród sprawozdań spółek posiadających w 2021 roku aktywny program motywacyjny opcji na akcje, około 80% zawiera informacje o tym, że był on wyceniany i ujmowany zgodnie z zapisami MSSF 2. Często konstrukcja i charakterystyka aktywnych programów menedżerskich jest dokładnie opisana, choć zdarzają się sprawozdania, w których ta informacja jest potraktowana bardzo lakonicznie.

MSSF 2 wymaga zastosowania odpowiedniego modelu wyceny opcji na akcje do określenia wartości godziwej uprawnień opcyjnego programu motywacyjnego. Z analizowanych przez nas sprawozdań tylko dla niecałej połowy, bo dla 43% spółek posiadających program opcyjny, można odczytać, jaki model wyceny został użyty do oszacowania wartości godziwej przyznanych instrumentów pochodnych. Zazwyczaj model oparty był o prace F. Blacka, M. Scholesa i R. Mertona – w 33% ze wszystkich spółek posiadających program opcyjne.

Trzeba jednak zdawać sobie sprawę, że model oparty o wyniki prac Blacka, Scholesa i Mertona to co innego, niż samo równanie służące do wyceny najprostszych opcji waniliowych i to w bardzo szczególnych sytuacjach rynkowych, również często nazywane ich nazwiskami. Zawsze niezbędne jest odpowiednie dopasowanie takiego modelu do konkretnej wyceny i weryfikacja jego założeń odnośnie stochastycznej dynamiki rynku i przepływów finansowych tak, aby poprawnie uwzględnić czynniki takie jak możliwość wczesnego wykonania (tzw. amerykańskość opcji), kilka aktywów bazowych, dywidendy czy rozwodnienie. Szczególnej uwagi wymagają warunki typu rynkowego, wymagające skomplikowanych symulacji. Dlatego też sam model wyceny  opcji na akcje często musi zostać wsparty metodami numerycznymi z zakresu inżynierii finansowej. I tak, około 24% spółek posiadających menedżerski program opcyjny miało wzmiankę w sprawozdaniu o zastosowanych metodach numerycznych.

Cele i warunki nabycia uprawnień w opcyjnych programach motywacyjnych

Warunki nabycia uprawnień w opcyjnych programach motywacyjnych (menedżerskich) można – zgodnie z klasyfikacją MSSF 2 – podzielić na:

• warunki związane ze świadczeniem usług,
• warunki związane z dokonaniami (wynikami):
  • rynkowe,
  • inne niż rynkowe (krótko: nierynkowe).

1. Warunki związane ze świadczeniem usług

Tego typu warunki wymagają od beneficjentów opcyjnego programu motywacyjnego przepracowania odpowiedniego okresu w spółce (zwykle od 1 roku do 5 lat). Prawie wszystkie analizowane programy motywacyjne je zawierały, gdyż jednym z podstawowych celów tworzenia programów motywacyjnych jest właśnie zatrzymanie kluczowych pracowników w firmie. Zdarza się, że są to jedyne warunki stawiane osobom uprawnionym, choć zwykle są połączone z koniecznością uzyskania odpowiednich wyników.

2. Warunki związane z wynikami – rynkowe

Rynkowe warunki nabycia uprawnień opierają się o rynkowy kurs akcji spółki. Zazwyczaj polegają na osiągnięciu odpowiedniego wzrostu tego kursu na giełdzie. Mogą być zadane poprzez określenie pewnego progu, który kurs akcji musi przekroczyć w ustalonym czasie, ale mogą też być określone względnie – na przykład poprzez odniesienie do wybranego indeksu giełdowego. Indeks taki nazywany jest „benchmarkowym”, może nim być m.in. WIG20 lub indeks dedykowany dla danego sektora gospodarki na polskiej giełdzie. Celem programu motywacyjnego opcji na akcje może być osiągnięcie wzrostu kursu akcji spółki większego niż wzrost indeksu „benchmarkowego” w danym roku obrotowym o zadaną z góry wartość.

Spośród analizowanych przez nas firm, rynkowe warunki nabycia uprawnień wystąpiły w niecałych 30% spółek posiadających program motywacyjny opcji na akcje.

3. Warunki związane z wynikami – nierynkowe

Inną grupę stanowią warunki nierynkowe. Najpopularniejsze z nich dotyczą wyników finansowych, takich jak EBITDA lub zysk netto. W programach motywacyjnych opcji na akcje w analizowanych spółkach zdarzały się też innego typu cele nierynkowe, które wymagały np. doprowadzenia do wejścia spółki na giełdę, do wyjścia zewnętrznego inwestora ze spółki, czy nawet do redukcji emisji CO2. Niektóre firmy ustalają indywidualne cele dla swoich kluczowych pracowników.

Warunki nierynkowe są bardzo popularne i wystąpiły w 78% spośród analizowanych spółek posiadających program motywacyjny oparty na akcjach, przy czym aż w 73% spółek wystąpiły warunki związane z wynikami finansowymi, a innego typu warunki nierynkowe – w 22% (niekiedy występowały oba typy).

Podsumowanie

Wprowadzenie programu motywacyjnego opartego na akcjach spółki jest niewątpliwie coraz popularniejszym rozwiązaniem:

• w 2017 r posiadało go około 31% ze 140 największych firm z GPW,
• w 2021 już około 36%.

Dzięki programom motywacyjnym opcji na akcje polskie firmy mogą skutecznie realizować założone cele, a interesy pracowników i pozostałych akcjonariuszy zostają ze sobą bezpośrednio powiązane. Na podstawie niniejszego artykułu można wyrobić sobie zdanie, jakiego typu własności takich programów motywacyjnych są najpopularniejsze.

Wymienione w tym artykule przykłady programów opcji na akcje to jednocześnie jedynie czubek góry lodowej, jeśli chodzi o aspekty wyceny i ujęcia księgowego akcyjnych programów motywacyjnych zgodnie ze standardami (w tym MSSF 2), których trzeba być świadomym, aby zrobić to poprawnie. Jednocześnie audytorzy coraz dokładniej przyglądają się wycenom takich programów opcyjnych, co z pewnością ma związek z ich rosnącą popularnością. Z powyższego powodu należy pamiętać, że każdy program płatności w formie akcji – obojętnie czy oparty na warrantach subskrypcyjnych, opcjach na akcje, czy innej mechanice – powinien zostać wyceniony zgodnie z MSSF 2, jeśli tylko spółka stosuje standardy międzynarodowe.

Ze względu na poziom komplikacji modeli, wycena programów opcji na akcje powinna zostać przeprowadzona przez profesjonalne biuro aktuarialne, które się w tym specjalizuje, niezbędna bowiem jest zarówno odpowiednia wiedza teoretyczna dotycząca modeli wyceny opcji (z zakresu matematyki finansowej), jak i doświadczenie w pracy z MSSF 2 i jego interpretacjami.

Według naszych badań większość spółek wycenia opcje na akcje albo w działach aktuarialnych firm audytorskich, albo w wyspecjalizowanych w tym biurach aktuarialnych – np. w 2021 r. dla 140 największych spółek z GPW około 30% wszystkich wycen programów motywacyjnych opcji na akcje dokonało nasze biuro aktuarialne.

dr inż. Przemysław Klusik, aktuariusz, nr licencji 0138, Halley.pl aktuariusze Sp. z o.o., www.halley.pl