Kapitał przedsiębiorstwa i źródła jego pozyskiwania

Pojęcie kapitału i źródła jego pozyskiwania

Sporządzanie zestawienia zmian w kapitale (funduszu) własnym

Jedną z podstawowych kategorii ekonomicznych współczesnej gospodarki jest kapitał. Nadal jednak jest on wieloznaczną i różnie interpretowaną kategorią. Według J. W. Gościńskiego kapitał to „najmniej zbadany czynnik zmieniający swój skład, stopień płynności, źródło (pochodzenie) itd.”[1]. Szerzej kapitał opisany jest w Encyklopedii biznesu. Definiowany jest on w niej jako zewnętrzne i wewnętrzne, obce bądź własne, terminowe lub nieterminowe zasoby przekazywane przedsiębiorstwu do dyspozycji[2]. Według innego twierdzenia kapitał to zsumowane oszczędności, lokowane lub wypożyczane za określoną opłatą[3]. Rozważania na temat kapitału mogą być prowadzone zarówno na płaszczyźnie myślowe- abstrakcyjnej, jak i na płaszczyźnie przedmiotowej- realnej. W ujęciu pierwszym przyjmuje się, że kapitał to kategoria ekonomiczna oznaczająca wartość posiadającą zdolność do wzrostu. W tym znaczeniu wartość aktualna określonego składnika kapitału jest równa strumieniowi przyszłych dochodów jakie zostaną uzyskane dzięki zastosowaniu tego składnika. Natomiast w drugim ujęciu kapitałem są zasoby pieniężne stosowane w produkcji, oraz nagromadzone dobra służące jej rozwijaniu się. Jeżeli są one stosowane w sposób efektywny następuje przyrost kapitału, albo spełnienie określonej funkcji np. zaspokojenie potrzeby. Z kolei brak racjonalności działania implikuje stratę, nie zapewnia zatem zwrotu zastosowanego dobra. Bez występowania kapitału w realnej kategorii ekonomicznej nie występuje gospodarka rynkowa, brak jest mechanizmu rynkowego, a jednocześnie sprawnie funkcjonującego systemu gospodarczego. W teorii ekonomii  występuje wyraźne rozróżnienie dwóch form występowania kapitału: realny i finansowy. Kategorię kapitału realnego rozpatruje się w odniesieniu do konkretnych dóbr materialnych, które umożliwiają zaistnienie procesu produkcyjnego. Jako przykład można podać środki transportu, budynki, budowle, maszyny, urządzenia itp. Z kolei kapitał finansowy nie ma postaci zasobów przyczyniających się do wytwarzania dóbr i usług. Stanowi on źródło finansowania kapitału realnego. Może on występować  w postaci gotówki, papierów wartościowych lub kredytu.

Kapitał jest nieodzownym czynnikiem produkcji. Jednocześnie stanowi on fundamentalny element konstrukcji przedsiębiorstwa. To od kapitału zależy zaistnienie podmiotu gospodarującego, jego kondycja, przetrwanie i rozwój[4]. Uważany jest on za siłę podnoszącą wydajność pracy i tworzącą bogactwo narodów, stanowiącą życiodajną krew systemu gospodarki rynkowej oraz fundament postępu ekonomicznego. Podobnie jak energia kapitał jest wartością uśpioną. By go uruchomić podmiot gospodarczy zmuszony jest do aktywnego myślenia o zasobach i o tym czym mogłyby się one stać w przyszłości. Istnieje zatem potrzeba mechanizmu ekonomicznego pozwalającego nadać właściwą formę potencjałowi zasobów, umożliwiające ich wykorzystanie do tworzenia nowej wartości. Kapitał jest także źródłem finansowania majątku przedsiębiorstwa[5].

Źródła kapitału często utożsamiane są ze źródłami finansowania przedsiębiorstwa. Pojęcia te nie są jednak równoważne. Nie wszystkie źródła finansowanie są dla przedsiębiorstwa jednocześnie źródłami kapitału. Tak jak wartość pasywów jest wyższa od wartości zgromadzonego kapitału, tak źródła finansowania przedsiębiorstwa są pojęciem szerszym od źródeł kapitału. Wynika to z faktu, że źródeł kapitału nie stanowią zobowiązania operacyjne, czyli krótkoterminowe zobowiązania przedsiębiorstwa z tytułu wynagrodzeń, dostaw i usług, podatków, ceł itd.  Bowiem, aby zobowiązania mogły zostać zaliczone do kapitału obcego muszą powstać w wyniku decyzji wierzycieli o zainwestowaniu kapitałów w przedsiębiorstwo. Jednocześnie wierzyciele muszą mieć na uwadze stopę zwrotu możliwą do zrealizowania z takiej inwestycji.  Od zobowiązań operacyjnych firma nie płaci oprocentowania, jedynie w przypadku nieuregulowania ich w terminie wymagalności naliczane są karne odsetki. Zobowiązania operacyjne nie są także efektem inwestycji kapitałowych, lecz odroczeniem płatności przedsiębiorstwa wobec innych podmiotów. Oprócz zobowiązań operacyjnych do źródeł kapitału nie zalicza się także operacji na aktywach przedsiębiorstwa. Przykładem może być zamiana aktywów finansowych i rzeczowych na środki pieniężne, czy umarzanie środków trwałych. Ponadto źródeł kapitału nie stanowią dotacje, w tym fundusze z Unii Europejskiej. Na kapitał przedsiębiorstwa składa się zatem kapitał własny i obcy, będący sumą wszystkich zobowiązań zaciągniętych na rynku finansowym, obciążonych oprocentowaniem .

Kapitał własny pozyskiwany być może ze źródeł zewnętrznych takich jak wpływy z emisji akcji, czy powiększenie udziałów, oraz źródeł wewnętrznych, do których zalicza się zatrzymanie w całości wypracowanego zysku przez przedsiębiorstwo lub jego część. Do kapitału własnego zalicza się także private equity i  venture capital. Są to pojęcia trudne do precyzyjnego i jednoznacznego zdefiniowania[6]. Fundusze venture capital i private equity można rozumieć jako finansowe pośrednictwo pomiędzy źródłami finansowania, a wysoko rozwiniętymi i zaawansowanymi technicznie przedsiębiorstwami. Zazwyczaj są one tworzone w formie spółki komandytowej. Warunki inwestycji często dają funduszom znaczące prawa do przepływu środków pieniężnych w postaci kapitału własnego oraz pierwszeństwo w przypadku likwidacji. Co więcej fundusze te zwykle otrzymują znaczące prawo weta i kontrolę nad decyzjami podejmowanymi przez kierownictwo firmy przedsiębiorcy. Głównym kryterium różnicującym venture capital i private equity jest faza cyklu życia firmy w którą inwestowany jest kapitał. Venture capital odnosi się do inwestycji w firmy będące we wczesnym etapie rozwoju. Private equity to pojęcie szersze obejmujące także inwestycje znajdujące się w późniejszej fazie życia, potrzebujące kapitału na finansowanie ekspansji oraz działania restrukturyzacyjne, w tym transakcje wykupu[7]. Podmioty dostarczające przedsiębiorstwom brakującego kapitału na sfinansowanie rozwoju lub przeprowadzenie restrukturyzacji są inwestorami aktywnymi, angażującymi się w zarządzanie firmą. W związku z tym są one niejednokrotnie określane jako w języku polskim jako „kapitały ryzyka”, „kapitały wysokiego ryzyka”, czy też „kapitały podwyższonego ryzyka”. Szczególnie wysokie ryzyko towarzyszy inwestycjom venture capital. Wynika to z samej istoty innowacyjnej działalności przedsiębiorstw we wczesnych stadiach rozwoju. Ponoszenie ryzyka ma być wynagrodzone szansą uzyskania ponadprzeciętnej stopy zwrotu, gdyż takie przedsięwzięcia mają bardzo duży potencjał wzrostu.

Kapitał obcy pozyskiwany jest jedynie ze źródeł zewnętrznych. Podstawowymi źródłami kapitału obcego są zaciągane przez przedsiębiorstwo pożyczki i kredyty bankowe, a także wpływy z emisji papierów dłużnych oraz leasing finansowy.

Leasing można podzielić na finansowy, zwany też kapitałowym i operacyjny. Ten drugi nie jest zaliczany do źródeł kapitału, gdyż w jego ramach nie wykazuje się w bilansie środków trwałych jako składników majątku leasingobiorcy, a całość rat leasingowych traktowana jest jako koszt uzyskania przychodów korzystającego. Z kolei w przypadku leasingu finansowego zobowiązanie podlega spłacie. Do kosztów uzyskania przychodów zalicza się jedynie tzw. część odsetkowa będąca ekwiwalentem oprocentowania zobowiązania oraz amortyzacja środków trwałych będących w leasingu.

Ze źródeł zewnętrznych pozyskuje się także tzw. kapitał hybrydowy, łączący w sobie zarówno cechy kapitału obcego, jak i własnego. Może on przybierać różne formy. Do najbardziej znanych instrumentów hybrydowych zaliczane są obligacje zamienne na akcje. Są one dłużnymi papierami wartościowymi posiadającymi cechy instrumentu udziałowego. Poprzez emisję tego rodzaju papierów wartościowych firma pozyskuje kapitał obcy z pewnymi cechami kapitału własnego, noszącego nawę kapitału zamiennego. Do instrumentów hybrydowych zalicza się również pożyczki niezabezpieczone, pożyczki podporządkowane, pożyczki obligacyjne dające udział w zyskach emitenta wierzycielowi, a także obligacje wyposażone w opcje na warranty lub opcje. Akcje uprzywilejowane bez prawa głosu, tzw. akcje nieme, lecz dające prawo do stałej dywidendy są instrumentem hybrydowym dostarczającym przedsiębiorstwu kapitał własny posiadający cechy kapitału obcego.

Coraz częściej do zewnętrznych źródeł finansowania zalicza się tzw. mezzanine capital. Jest to kapitał o charakterze pośrednim między kapitałem własnym a długiem, zaliczanym również do kapitału hybrydowego. Pojawienie się tego typu finansowania wynika z rozwoju rynku inwestycji private equity i venture capital i rosnących potrzeb przedsiębiorstw w tym zakresie. Mezzanine capital wypełnia lukę kapitałową pomiędzy kapitałem własnym, który daje pełne prawa głosy, a obcym kapitałem mającym pierwszeństwo w obsłudze wobec innych zobowiązań. Najczęściej przyjmuje on formę podporządkowanej pożyczki niezabezpieczonej. Pożyczkodawca ponosi stosunkowo wysokie ryzyko, lecz rekompensowane jest ono otrzymywanym oprocentowaniem i dodatkowo udziałem w wypracowanych zyskach przez pożyczkobiorcę[8]. Źródła kapitału w podziale na własne i obce przedstawia tabela 1.

Tabela 1

Źródła pozyskiwania kapitału

	kapitał własny	kapitał obcy	kapitał hybrydowy
źródło wewnętrzne	zysk zatrzymany	-	-
źródło zewnętrzne	emisja akcji zwiększanie udziałów private equity venture capital	kredyty bankowe emisja dłużnych pap. wart. leasing finansowy	emisja obligacji zamiennych mezzanine capital

Źródło: A. Duliniec, Finansowanie przedsiębiorstwa: strategie i instrument, PWE, Warszawa 2011, s. 38.

Podział na kapitał obcy i własny wynika z różnych źródeł finansowania. Z wkładów wspólników, wkładu właściciela bądź z emisji akcji powstaje kapitał własny. Zależnie od formy organizacyjno prawnej przedsiębiorstwa kapitał własny składa się z:

• funduszu założycielskiego, funduszu przedsiębiorstwa, funduszu specjalnego przeznaczenia,
• kapitałów: zakładowego, zapasowego, a także funduszy rzeczowych występujących w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością, akcyjnych oraz spółkach z udziałem zagranicznego kapitału,
• udziału lub kapitału zakładowego w spółce jawnej,
• funduszy: udziałowego, specjalnego w s spółdzielniach i zasobowego,
• kapitałów w firmach prywatnych osób fizycznych.

W zależności od tego, jak efektywnie funkcjonuje podmiot gospodarczy kapitał własny może być powiększony, pozostać niezmieniony lub niekiedy może on nawet zostać utracony.

Zasadnicza różnica między kapitałem obcym i własnym polega na konieczności spłaty tego pierwszego razem z kosztami uzyskani przychodu. Co więcej kapitał obcy jedynie w ograniczonym zakresie pozostaje w podmiocie gospodarczym[9].

Od podziału kapitału na obcy, własny i hybrydowy czyli zróżnicowania według kryterium własności odróżnić należy podział ze względu źródło pochodzenia kapitału. W tym podziale wyróżnia się kapitał zewnętrzny oraz wewnętrzny. Ten ostatni pochodzi bezpośrednio z zysku zatrzymanego, a więc pomniejszonego o część przydzieloną na dochód właścicieli zysku netto. Zysk zatrzymany przeznaczany jest na finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Kapitał zewnętrzny z kolei jest pozyskiwany spoza struktur przedsiębiorstwa. Zarazem jest on przedmiotem inwestycji innych instytucji lub osób trzecich, wnoszących swój kapitał do wybranej spółki, liczących na korzyści płynące z podziału zysku lub oprocentowania.

Podsumowując można zauważyć, iż istnieje istotne powiązanie między podziałem ze względu na kryterium własności, a podziałem na kapitał zewnętrzny oraz wewnętrzny. Własny kapitał w przedsiębiorstwie powstaje w wyniku osiągnięcia oraz zatrzymania zysku, a także w wyniku rezygnacji z bieżącej konsumpcji przez właściciela. Oznacza to, że kapitał własny może zarówno być kapitałem wewnętrznym jak i zewnętrznym. Z kolei źródłem kapitału obcego zawsze są podmioty trzecie nie związane bezpośrednio z działalnością danej firmy, dla których powierzenie kapitału jest przedmiotem inwestycji[10].

Cechy i funkcje kapitału

Uproszczone sprawozdania finansowe jednostek mikro

Każde przedsiębiorstwo by móc wykonywać swoje zadania potrzebuje określonego kapitału.

Rozpatrując kapitał własny podmiot, który wnosi kapitał do danej firmy staje się jego współwłaścicielem albo właścicielem. Z reguły podmiot ten nie ma prawa do zwrotu tego kapitału i zatrzymywania odsetek. Uczestniczy on natomiast w podziale zysku firmy lub jej stratach oraz w jej majątku w razie likwidacji, odpowiednio do wniesionego kapitału. Udział w zyskach z likwidacji firmy może znacząco przewyższać zaangażowany, własny kapitał, jeżeli przedsiębiorstwo przez dłuższy czas swojego funkcjonowania było efektywne. W przypadku niekorzystnego rozwoju firmy włożony kapitał własny może zostać zwrócony jedynie częściowo. W najgorszym przypadku kapitał własny może zostać całkowicie utracony. Prowadzi to do konkluzji, że podmiot angażujący kapitał do swojego przedsiębiorstwa powinien być o wiele bardziej zainteresowany jego rentownością niż dostawca kapitału obcego, co stanowi jednocześnie pierwszą cechę kapitału własnego. Drugą bardzo istotną jest to, że dostarczyciele kapitału własnego nie otrzymują odsetek. Jest to korzystne dla przedsiębiorstwa szczególnie wówczas, gdy znajduje się ono w trudnej sytuacji finansowej lub nawet w momencie kryzysowym. Istnieje wówczas możliwość rezygnacji przez udziałowców lub wspólników przez pewien czas z wypłat z zysku. Może to mieć kluczowy wpływ na utrzymanie płynności finansowej przez przedsiębiorstwo, a nawet jego dalsze funkcjonowanie. Sytuacja ta jest zatem o wiele korzystniejsza sytuacja niż angażowanie kapitału obcego, który musi być zwrócony, niezależnie od finansowych możliwości przedsiębiorstwa, w odpowiednim terminie wraz z odsetkami[11].  Kapitał własny zatem jest bezpiecznym źródłem finansowania majątku. Zapewnia stabilizację finansową oraz ułatwia utrzymanie płynności przedsiębiorstwa. Co więcej kapitał własny stanowi źródło zdolności kredytowej przedsiębiorstwa.

Uzupełnieniem kapitału własnego są zaciągane zobowiązania obciążone oprocentowaniem. Możliwość zaciągania zobowiązań charakteryzujących się różna strukturą terminową, a także rotacja tych zobowiązań sprawiają, iż kapitał obcy jest bardzo elastycznym źródłem finansowania, którego termin spłaty oraz wielkość mogą być dostosowywane do potrzeb bieżących przedsiębiorstwa oraz warunków rynkowych[12]. Cechą charakterystyczną  kapitału obcego jest to, iż oddany do dyspozycji danego podmiotu musi w uzgodnionym terminie zostać zwrócony. Inaczej niż wnoszący kapitał pożyczkodawca ma prawo do odsetek, które są z reguły ustalane w oparciu o stopę dyskontową banku centralnego. Za bardzo ważną cechę kapitału obcego uważane jest to, iż wierzyciel z reguły nie posiada prawa głosu podczas podejmowania decyzji w firmie.  W praktyce jednak pożyczkodawca ma możliwość uzyskania od dłużnika pewnych uprawnień. Ich zakres jest zależny od stopnia zadłużenia przedsiębiorstwa, ryzyka udzielonego kredytu oraz uzyskiwanej przez nie rentowności. Dodatkowe uprawnienia polegać mogą na przyznaniu pożyczkodawcy prawa wglądu w sytuację finansową firmy, a w przypadkach skrajnych na delegowaniu wyznaczonych przez kredytodawcę osób do  kierowania lub kontroli przedsiębiorstwa. Co do zasady pożyczkodawca w porównaniu do podmiotu wnoszącego udział lub wkład, znajduje się w uprzywilejowanej sytuacji w razie upadłości i likwidacji przedsiębiorstwa. W pierwszej kolejności bowiem regulowane są roszczenia wierzycieli, tzn. przed roszczeniami współwłaścicieli. Wierzyciel zatem otrzymuje gwarancję odzyskania kapitału wraz z odsetkami.

Kapitał obcy charakteryzuje się przyznaniem gwarancji w warunkach inflacji. Kredytodawca w takiej sytuacji uzyskuje gwarancje dodatkowe, chroniące go przed realna stratą pożyczonego kapitału. Gwarancje te wyrażają się w przyznaniu praw wierzycielowi. Mogą one nawet doprowadzić do przekształcenia zobowiązania w udziały kapitałowe. Kolejną cechą kapitału obcego jest możność jego oddania do dyspozycji firmy na długi bądź krótki okres czasu. Problem opodatkowania to kolejny aspekt do jakiego należy się odnieść wskazując cechy kapitału własnego i obcego. Angażowanie obcego kapitału w przedsiębiorstwie biorąc pod uwagę obciążenia podatkowe, może okazać się korzystne, gdy odsetki od kredytu charakteryzują się potrącalnością, to znaczy odsetki od wykorzystanego obcego kapitału zaliczane są do kosztów uzyskania dochodu. W wyniku tego zmniejsza się podstawa opodatkowania, a konsekwentnie obciążenie podatkowe.

Gdy do finansowania jest wykorzystywany kapitał własny sytuacja wygląda inaczej. Właściciel wnoszonego kapitału uczestniczy w podziale zysku, lecz nie otrzymuje odsetek. Jeżeli udział w zysku potraktowany zostanie jako zapłata za wniesiony kapitał, to załata ta wraz z zyskiem podlegać będzie opodatkowaniu.

Zarówno kapitał obcy, jak i własny angażowane w przedsiębiorstwie spełniają konkretne funkcje. Obserwując praktykę gospodarczą pod kątem kapitału obcego można zauważyć, iż wierzyciele odstępują swoje środki przedsiębiorstwom, jeżeli spełniają one konkretne warunki. Jednym z nich jest posiadanie odpowiedniego zabezpieczenia. Gwarancje przyjęte w umowie uzależnione są od ryzyka związanego z odstąpieniem przedsiębiorstwu środków finansowych , a także stopnia ryzyka udzielenia kredytu innym firmom. Biorąc pod uwagę stopień ryzyka należy dosadnie oddzielić kapitał obcy od własnego. Jest to spowodowane obawą o wystąpienie w przedsiębiorstwie strat, gdyż powodują one w pierwszej kolejności uszczuplenie kapitału własnego. Utrata kapitału obcego możliwa jest dopiero po wyczerpaniu tego pierwszego. Biorąc pod uwagę stopień ryzyka, szczególnie chronione są przez zapisy ustawowe prawa wierzycieli. W stosunku do pożyczkodawców przepisy ochronne pozwalają pożyczkobiorcom użytkować powierzony im kapitał jak własny. Takie korzystanie z kapitału obcego określane jest mianem roboczej funkcji kapitału obcego. Ta funkcja spełniana jest również przez kapitał własny, który w odróżnieniu od kapitału obcego pełni także funkcję gwarancyjną. Funkcja ta polega na tym, iż kapitał własny firmy stanowi zabezpieczenie dla wierzycieli, szczególnie wówczas, gdy w przedsiębiorstwie występują straty Lu miejsce ma jego likwidacja i upadłość. W celu ochrony praw wierzycieli wprowadzone mogą zostać przepisy, które określać będą relacje pomiędzy kapitałem własnym a obcym w przedsiębiorstwie[13].

Najistotniejsze cechy kapitału własnego oraz obcego porównane zostały w tabeli 2.

Tabela 2

Porównanie kapitału własnego oraz kapitału obcego

kapitał własny	kapitał obcy
nieoprocentowany i bezterminowy funkcja gwarancyjna dla wierzycieli i funkcja robocza bezpieczne źródło finansowania kontrola zarządu przez właścicieli droższy od kapitału obcego brak zamiany na opcje swoboda w korzystaniu	oprocentowany i terminowy koszty trudności finansowych i ryzyko bankructwa elastyczne źródło finansowania efekt dźwigni finansowej odsetkowe korzyści podatkowe możliwość zamiany na opcje możliwość wprowadzenia ograniczeń

Źródło: opracowanie własne na podstawie: K. Janasz, Zarządzanie kapitałem w przedsiębiorstwie, Difin, Warszawa 2007, s. 94, Problemy współczesnej praktyki zarządzania, praca zbior. pod red. S. Lachiewicz, M. Matejun, Wydawnictwo Politechniki Łódzkiej, Łódź 2007, s. 67- 68, R. Dobbins, W. Frąckowiak, S. F. Witt, Praktyczne zarządzanie kapitałami firmy, Paanpol, Poznań 1992, s. 137.

Oprócz kapitału obcego i własnego przedsiębiorstwo może również wykorzystywać kapitał hybrydowy. Kapitał ten w głównej mierze pozyskiwany jest przez emisję obligacji zamiennych na akcje w związku z tym charakteryzuje się on dużą elastycznością. Ponadto odłożenie emisji akcji w czasie zmniejsza efekt rozwodnienia kapitału własnego. Wynika to z faktu, że zanim nastąpi konwersja obligacji na akcje, kapitał pozyskany dzięki  emisji zamiennych obligacji zostanie zainwestowany przez firmę i wypracuje dodatkowe dochody. Zamiana ta jednak jest obarczona dużym ryzykiem konwersji. Im bieżąca rynkowa cena akcji jest wyższa od ceny konwersji, tym bardziej korzystna dla inwestorów jest zamiana na akcje obligacji, a tym samym mniej korzystna dla firmy. Z kolei w sytuacji utrzymywania się ceny rynkowej poniżej ceny konwersji powoduje, iż zmiana na akcje obligacji będzie nieopłacalna dla inwestora. Sytuacja taka jest niekorzystna zarówno dla inwestorów, gdyż muszą zadowolić się stosunkowo niskim oprocentowaniem, jak również dla emitenta, który nadal będzie zobowiązany do obsługi oraz wykupu obligacji. Może to narazić przedsiębiorstwo na ryzyko bankructwa. Zatem obligacje zamienne są ryzykownymi instrumentami finansowania. Wykorzystanie kapitału zamiennego prowadzi do odnoszenia mniejszych korzyści podatkowych niż w sytuacji wykorzystania kapitału obcego. Jest to wynikiem tego, iż niższe oprocentowanie obligacji zamiennych gwarantuje niższą osłonę podatkową. Jednak niższe jest jednocześnie ryzyko niewypłacalności oraz koszty komplikacji finansowych wynikających z zaciągania zobowiązań tego typu. Obniżeniu ulegają również koszty agencyjne, które wynikają z istniejącego konfliktu interesów w zadłużonym przedsiębiorstwie pomiędzy wierzycielami a właścicielami. Emisja obligacji zamiennych w znacznym stopniu ten konflikt łagodzi, ponieważ nabywcy tych papierów wartościowych wprawdzie są początkowo wierzycielami firmy, lec w przyszłości stać się mają jego właścicielami. Posiadacze tychże obligacji są zatem zainteresowani korzyściami z przewidywanego, przyszłego wzrostu wartości rynkowej firmy, a nie tylko płatnościami z tytułu oprocentowania. Ponadto zaangażowanie kapitału zamiennego pozwala na obniżenie kosztów informacyjnych, które mierzone są spadkiem bieżących notowań akcji w reakcji na podejmowane decyzje finansowe w spółce. Zastosowania tego typu rozwiązań wydaje się uzasadnione w szczególności w przypadku przedsiębiorstw posiadających wysoki potencjał wzrostu, mających duże potrzeby w obrębie pozyskiwania kapitału, lecz o ograniczonej zdolności do zaciągania zobowiązań. Jeżeli przedsiębiorstwo rozwijać się będzie pomyślnie, korzyści wynikające ze wzrostu cen akcji przede wszystkim zrealizują posiadacze obligacji zamiennych, poprzez dokonanie ich konwersji na akcje. Natomiast jeśli wyniki działalności firmy będą słabe i spadać będą ceny akcji, stracą głównie obecni akcjonariusze przedsiębiorstwa. Zabezpieczone będą interesy posiadaczy obligacji zamiennych, nieskonwertowanych na akcje. Podobnie będzie kształtować się sytuacja innych wierzycieli. Zatem ryzyko konwersji ponoszą przede wszystkim właściciele, tudzież akcjonariusze[14].

Determinanty struktury kapitałowej przedsiębiorstwa

Przedstawiona w poprzednim podrozdziale analiza cech charakteryzujących kapitały obcy i własny, oraz rola przez nie pełniona w funkcjonowaniu przedsiębiorstwa stanowią podstawę do określenia struktury kapitału. Pojęcie to odnosi się do tak zwanego kapitału zainwestowanego, rozumianego jako suma kapitału własnego oraz oprocentowanego kapitału obcego. Tak rozumiany kapitał finansuje aktywa netto. Stopa zwrotu z takiego kapitału często nosi miano stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału oznaczanej skrótem ROIC pochodzącym z angielskiego odpowiednika, czyli return on invested capital. Inną często spotykaną nazwą jest stopa zwrotu z aktywów netto (z ang. RONA- return on net assets).

Struktura kapitału to proporcje pomiędzy kapitałem własnym oraz oprocentowanym kapitałem obcym. Od ponad półwiecza zagadnienie wpływu tak określanej struktury kapitału na wartość rynkową przedsiębiorstwa jest przedmiotem teoretycznych i empirycznych studiów. Ich punktem centralnym jest pytanie, czy optymalna struktura kapitału istnieje. Innymi słowy czy istnieje taka mieszanka oprocentowanego kapitału obcego i kapitału własnego, przy której to rynkowa wartość firmy jest maksymalna.

Wyróżnić można cztery podstawowe teorie: statyczną substytucji, zwaną też teorią MM, porządku dziobania, problemów pełnomocnictwa oraz teorię H. DeAngelo i L. DeAngelo.

Teoria substytucji zakłada, iż w przypadku każdego przedsiębiorstwa jest możliwe wyznaczenie optimum kapitałowego, do którego osiągnięcia i utrzymania powinno ono dążyć. Owo optimum stanowi swoisty kompromis pomiędzy korzyściami jakie zapewnia oprocentowany dług, a kosztami w formie podwyższonego ryzyka upadłości oraz rosnących potencjalnych kosztów bankructwa lub trudności finansowych. Teoria ta bazowała na wymienności oszczędności gotówkowych gwarantowanych przez oprocentowany dług oraz implikowanych przezeń prawdopodobnych kosztów trudności finansowych. Ta pierwsza licząca się koncepcja nie uwzględniała jednak faktu, iż elastyczność finansowania może posiadać istotną wartość, natomiast oprocentowany dług wpływa dyscyplinująco na decyzje menedżerów, tym samym ograniczając problemy pełnomocnictwa. Z teorii MM wynikało, iż powody uzasadnione ekonomicznie do relatywnie dużego zadłużenia powinny przede wszystkim mieć dojrzałe firmy o wysokiej rentowności wynikającej z posiadanych wolnych środków pieniężnych i niewielkim ryzyku operacyjnym działalności. Jednak większość badań empirycznych tego nie potwierdziła, dowodząc jednocześnie zależności odwrotnej: utrzymywania bardzo niskich wskaźników zadłużenia poprzez dojrzałe, wysoko rentowne przedsiębiorstwa charakteryzujące się stabilną pozycją rynkową.

W 1961 roku zaobserwowano prawidłowość w podejmowaniu decyzji na temat rodzaju kapitału, jakim finansowane mają być nowe projekty inwestycyjne. W wartościowaniu tym najwyżej w hierarchii stoi wewnętrzny kapitał własny, następnie zewnętrzny kapitał obcy, a na samym końcu plasuje się zewnętrzny kapitał własny. Preferencje te nazwano porządkiem dziobania i próbowano wyjaśnić na wiele sposobów. Hipoteza sygnalizacyjnych własności poszukiwania kapitału o określonym charakterze została uznana za najbardziej przekonującą. Hipotezę tą postawili S. Myers oraz N. Majlufa opierając się o dorobek H. Lelanda, S. Rossa oraz D. Pyle’a w dziedzinie asymetrii informacyjnej. Według tej teorii emisja nowych akcji może być odbierana przez rynek jako sygnał złych wieści. Z kolei emisja nowego kapitału obcego może zostać potraktowana jako prognostyk dobrych wieści. Do tego dochodzi niechęć do sprzedaży akcji nowej emisji po cenach zaniżonych w przypadku posiadania programów inwestycyjnych charakteryzujących się dodatnią wartością NPV, o których rynek może nie wiedzieć, ze względu na asymetrię informacji. Można zatem wyciągnąć następujący wniosek: przedsiębiorstwa skłaniają się ku utrzymaniu zapasowej zdolności do zadłużania się, zatem do zapewnienia elastyczności finansowej, która mogłaby zostać wykorzystana w przypadku pojawienia się projektów o których rynek nie wie, które posiadają dodatnie NPV. Takie rozwiązanie pozwoliłoby przedsiębiorstwom uniknąć emisji i sprzedaży nowych akcji po cenach zaniżonych, tym samym nie narażać ich na negatywne konsekwencje odebrania niewłaściwie tej decyzji tzn. odwrotnie do stanu faktycznego, czyli jako źle wróżącą na przyszłość. Z punktu widzenia teorii porządku dziobania w strukturze kapitału ilość oprocentowanego długu zawsze będzie mniejsza od sugerowanej przez teorię substytucji, nie rozpatrującej wagi elastyczności finansowania. W teorii porządku dziobania rezerwowa zdolność do zadłużenia ma ograniczyć prawdopodobieństwo zniekształcania decyzji inwestycyjnych. Teoria ta przewiduje, iż po wyczerpaniu się zysków zatrzymanych w warunkach posiadania projektów inwestycyjnych o NPV większych od zera, oczekujących na sfinansowanie przedsiębiorstwa w pierwszej kolejności sięgać będą po oprocentowany kapitał obcy. Jednak materiał empiryczny nie potwierdził faktu preferowania przez firmy w systematyczny sposób kapitału obcego po wyczerpaniu się wewnętrznego finansowania. W istocie niektóre zwiększają wówczas zadłużenie, lecz inne wybierają podwyższenie własnego kapitału.

Kolejna teoria zapoczątkowana została przez M. Jensena, który to postawił tezę według której czynnikiem warunkującym udział długu oprocentowanego w strukturze kapitału jest traktowanie go jak narzędzie pozbawiania menedżerów dysponowanych przez nich wolnych środków pieniężnych po to, aby nie dopuścić do zużywania ich w sposób nieefektywny. W literaturze taką sytuację określa się mianem problemu pełnomocnictwa lub problemu agencyjnego. Menedżerowie są dyscyplinowani przez dług, jednak przede wszystkim są przez niego pozbawiani nadwyżek gotówkowych, przez co  owe nadwyżki nie są wystawiane na ryzyko menedżerskiego marnotrawstwa. Jednak model ten z różną skutecznością może być stosowany w przedsiębiorstwach o odmiennej charakterystyce co do potencjału wzrostu, czy wieku. Teoria problemów pełnomocnictwa sprawdza się głownie w odniesieniu do dojrzałych przedsiębiorstw, które przynoszą regularnie dodatnie wolne przepływy gotówkowe.

Zarówno teoria problemów pełnomocnictwa, jak i teoria porządku dziobania ignorują wpływ potencjalnych kosztów trudności finansowych oraz tarczy podatkowej na decyzje przedsiębiorstw w obrębie struktury kapitału. Pierwsza teoria zaleca dużą dźwignię ze względu na możliwości jakie zapewnia w dziedzinie utrzymania problemów pełnomocnictwa pod kontrolą. Wadą dużej dźwigni jest ograniczenie elastyczności finansowania firmy. Druga teoria z kolei zaleca małą dźwignię, która pozwala na korzystanie z zdolności rezerwowych do zadłużania się oraz uniknięcia potrzeby pozyskiwania dodatkowego kapitału własnego, jeżeli spółka jest nieowartościowana. Wadą małej dźwigni jest możliwość wystąpienia poważnych problemów pełnomocnictwa, zaletą z kolei jest elastyczność finansowania. Uzgodnieniem obu tych teorii jest teoria H. DeAngelo i L. DeAngelo. Podobnie jak dwie poprzednie, tak i ta teoria ignoruje tarczę podatkową oraz potencjalne koszty trudności finansowych w wyznaczaniu struktury kapitału przedsiębiorstwa. Nowa teoria zakłada, iż wysoką elastyczność finansowania można osiągnąć przez utrzymanie udziału długu oprocentowanego w strukturze kapitału na niskim poziomie. Natomiast utrzymanie problemów pełnomocnictwa pod kontrolą zapewnić mają pokaźne i stabilne wypłaty dla udziałowców. Zdaniem DeAngelo i DeAngelo przedstawiona powyżej jest jedyną polityką finansową umożliwiającą osiągnięcie jednocześnie dwóch celów, jakimi są zapewnienie dużej elastyczności oraz utrzymanie po kontrolą problemu pełnomocnictwa. Elastyczność finansowania jaką gwarantuje niska dźwignia połączona z wysokimi wypłatami dla udziałowców dotyczy dużego potencjału do zadłużania się, lecz również zdolności do bezproblemowego pozyskiwania kapitału dodatkowego po atrakcyjnych cenach[15].

Rozważając kwestię struktury kapitału najważniejszym pytaniem na jakie należy odpowiedzieć jest to jaki powinien być udział własnego, a jaki obcego kapitału? Największą pewność suwerenności i stabilizacji finansowej zapewnia firmie pełne finansowanie majątku kapitałami własnymi. Wówczas przedsiębiorstwo jest autonomiczne w stosunku do skłonności kredytodawców do udzielania kredytów, a następnie ich refinansowania. Wówczas zbędnym staje się także płacenie odsetek, a do dyspozycji udziałowców zostaje cały osiągnięty zysk. Jednak w praktyce operowanie jedynie własnymi kapitałami nie jest wystarczające. Z reguły konieczne jest korzystanie z obcych kapitałów. Niejednokrotnie jest to wręcz warunkiem uruchomienia określonego przedsięwzięcia, czy też rozwoju działalności, gdyż kapitały własne okazują się być niewystarczające[16]. Należy zatem zastanowić się jaka powinna zaistnieć relacja pomiędzy tymi kapitałami w przedsiębiorstwie. Istnieją dwa główne poglądy. Pierwszy zakłada, że relacja owa kształtować się powinna jak 1:1 czyli udział kapitału własnego i obcego powinien być jednakowy. Drugi pogląd głosi, iż relacja powinna mieć postać 1:2 to znaczy kapitał obcy powinien być angażowany w dwukrotnie mniejszym zakresie niż kapitał własny. W praktyce jednak zasada ta nie jest przestrzegana. Co więcej często okazuje się, iż korzystnym dla przedsiębiorstwa jest angażowanie kapitału obcego ze względu na niskie koszty. Przedsiębiorstwo powinno dążyć do utworzenia optymalnej struktury kapitału, to znaczy takiej relacji pomiędzy kapitałem obcym i własnym, aby uzyskać najwyższą możliwą stopę rentowności kapitału własnego[17].

Czynniki determinujące kształtowanie się struktury kapitału można podzielić na:

• zachęcające do zwiększenia zadłużenia,
• zniechęcające do zwiększenia zadłużenia.

Z wykorzystaniem obcego kapitału wiąże się możliwość odnoszenia tak zwanych odsetkowych korzyści podatkowych, zwiększających wartość zadłużonego przedsiębiorstwa oraz są ważnym czynnikiem pranym pod uwagę podczas optymalizacji struktury kapitału. Jeśli oprocentowanie obcego kapitału przewyższa zysk operacyjny firmy, wówczas może ona zanotować stratę brutto oraz nie będzie odnosiła odsetkowych korzyści podatkowych. Zwiększanie zadłużenia w takim przypadku powodowało będzie spadek, a nie wzrost wartości przedsiębiorstwa. Waga korzyści podatkowych dotyczących płatności oprocentowania zależy również od sposobności korzystania z innych osłon podatkowych przez przedsiębiorstwo, takich jak zwiększone odpisy amortyzacyjne, czy ulgi inwestycyjne. Jeśli przedsiębiorstwo bierze pod uwagę te osłony, wówczas odsetkowe korzyści podatkowe nie wpływają na kształtowanie się struktury kapitału. Finansowanie przedsiębiorstwa kapitałem obcym, oprócz kapitału własnego uruchamia mechanizm dźwigni finansowej. Do jej pozytywnych efektów należy wzrost rentowności kapitału własnego. Warunkiem jego wystąpienia jest osiągnięcie przez firmę stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału powyżej kosztu kapitału obcego, a zatem przekroczenie tak zwanego progu rentowności zainwestowanego kapitału. Kolejną zaletą zaspokajania potrzeb kapitałowych poprzez zwiększanie zadłużenia jest możliwość kontroli nad przedsiębiorstwem poprzez dotychczasowych jego właścicieli. Nie następuje wówczas rozwodnienie kapitału własnego.

Zwiększenie udziału kapitału obcego implikuje reakcję rynku kapitałowego najczęściej w postaci wzrostu cen akcji przedsiębiorstwa. Dzieje się tak ponieważ wzrost zadłużenia odbierany jest przez inwestorów jako pozytywny sygnał, niepowodujący powstania tzw. Kosztów informacyjnych, które zmniejszają wartość rynkową przedsiębiorstwa. W sytuacji niedoszacowania cen akcji danej spółki na rynku giełdowym nabiera to istotnego znaczenia. Wówczas pozyskanie dodatkowego kapitału zapobiega dalszemu obniżaniu cen akcji oraz wartości rynkowej przedsiębiorstwa.

Mając na uwadze to, iż wzrost zadłużenia sprzyja zarówno utrzymaniu kontroli przez dotychczasowych akcjonariuszy, jak i przyczynia się do zwiększenia wartości spółki oraz cen jej akcji, działania zarządu bazujące na zaciąganiu kolejnych zobowiązań wykorzystane mogą zostać jako technika obrony przed wrogimi przejęciami. Wzrost cen akcji przedsiębiorstwa zwiększającego zadłużenie korzystny jest dla obecnych akcjonariuszy, a jednocześnie zmniejsza potencjalne korzyści inwestorów chcących przejąć przedsiębiorstwo. Spółka staje się zatem mniej atrakcyjna jako cel przejęcia jednocześnie ograniczając możliwości finansowania kapitałem obcym takich operacji, czyli przeprowadzania lewarowanych przejęć.

Zwiększenie dyscypliny finansowej w zarządzaniu środkami pieniężnymi to kolejny możliwy efekt wzrostu zadłużenia przedsiębiorstwa. Dzieje się tak zwłaszcza w przypadku wypracowania przez przedsiębiorstwo wysokich wolnych przepływów pieniężnych. Zapobiega to bowiem marnotrawieniu owych środków pieniężnych przez zarządzających przedsiębiorstwem.

Koszt obcego kapitału jest niższy od kosztu kapitału własnego w wyniku niższego ryzyka towarzyszącego wierzycielom inwestującym w przedsiębiorstwo kapitał. Jako, iż koszt kapitału obcego uzależniony jest w dużej mierze od poziomu stóp procentowych rynkowych, zatem ich spadek albo utrzymywanie się na niskim poziomie w naturalny sposób zwiększa udział obcego kapitału w przedsiębiorstwie.

Oprócz niekwestionowanych przesłanek przemawiających za zwiększaniem zadłużenia, istnieje także wiele czynników zniechęcających do tego typu decyzji. Zadłużenie przedsiębiorstwa prowadzi bowiem także do powstania ryzyka kosztów trudności finansowych i ryzyka bankructwa. To z kolei ściśle związane jest ryzykiem operacyjnym prowadzonej działalności. Na koszty trudności finansowych niewątpliwie wpływa struktura aktywów przedsiębiorstwa. Im wyższy udział wartości niematerialnych i prawnych w majątku przedsiębiorstwa, tym spadek wartości przedsiębiorstwa jest większy, a co za tym idzie wyższe koszty bankructwa w zestawieniu z przedsiębiorstwem głownie wyposażonym w aktywa materialne. Wysokość omawianych kosztów zależy także od specyfiki działalności jaką przedsiębiorstwo prowadzi. Szczególne znaczenie ma rodzaj wytwarzanych produktów. Jeżeli są one wysoko zindywidualizowane względem technologii, marki, lub wymagań  obsługi posprzedażowej odbiorców, wówczas problemy związane z obsługą zadłużenia mogą powodować dodatkowo koszty trudności finansowych dla klientów przedsiębiorstwa. Dlatego też przedsiębiorstwa produkujące produkty standardowe mogą pozwolić sobie na korzystanie z kapitału obcego w szerszym zakresie.

Regulacje prawo- instytucjonalne systemu finansowego to kolejny czynnik mający duży wpływ na sytuację przedsiębiorstwa mającego problemy związane z obsługą zadłużenia. Koszty trudności finansowych, a także ryzyko bankructwa ulegają zmniejszeniu, jeżeli sektor bankowy kontrolowany jest przez państwo, natomiast banki mają prawo do dysponowania udziałami, czy też akcjami kredytowanych przedsiębiorstw.

Do kosztów trudności finansowych kwalifikują się także koszt utraconych możliwości rozwojowych. Niedoinwestowanie wiąże się z brakiem możliwości finansowania wydatków inwestycyjnych. Ponadto jest efektem konfliktu interesów pomiędzy zarządem, właścicielami i wierzycielami, który narasta w przedsiębiorstwie zadłużonym. Zarząd obawiając się bankructwa chroni interesy własne i wierzycieli, tym samym redukuje wydatki, które nie są związane z obsługą zadłużenia oraz ogranicza ryzyko działalności. Ryzykowne przedsięwzięcia, mimo, że mogłyby zwiększyć wartość przedsiębiorstwa są eliminowane.

Bardzo ważnym czynnikiem, który kształtuje strukturę kapitału jest dążenie zarządu do utrzymania elastyczności finansowej oraz osiągniętego ratingu kredytowego. Zazwyczaj zadłużenie przedsiębiorstwa utrzymywane jest na niższym poziomie niż optymalny, czyli takim, który wynika ze zbalansowania marginalnych odsetkowych korzyści podatkowych oraz kosztów trudności finansowych i zapewnia redukcję średniego ważonego kosztu kapitału, a także maksymalizację wartości przedsiębiorstwa. Wówczas zdolność do zaciągania zobowiązań nie pogarszając przy tym ratingu kredytowego nie jest w pełni wykorzystana. Pozwala to przedsiębiorstwu na szybkie uruchamianie źródeł kapitału obcego pomijając zwyżki jego kosztu, gdyby zapotrzebowanie na dodatkowy kapitał pojawiło się niespodziewanie. Przedsiębiorstwo osiąga tak elastyczność w zakresie finansowania. Jednak, by utrzymać ową elastyczność przedsiębiorstwo musi dysponować zasobami pieniężnymi, co przy groźbie utraty płynności i nadmiernym zadłużeniu nie jest możliwe.

Czynnikiem, który ograniczająco wpływa na wzrost udziału kapitału obcego jest także zagrożenie, iż finansowe trudności uniemożliwią wykonanie polityki wypłat dywidend. Kolejną barierą jest wzrost rynkowych stóp procentowych albo utrzymywanie się tych stóp na wysokim poziomie.

Zestawienie zbiorcze czynników, które stymulują oraz hamują wzrost zadłużenia przedstawia tabela 3.

Tabela 3

Czynniki zachęcające i zniechęcające do zwiększenia zadłużenia

Czynniki stymulujące wzrost zadłużenia	Czynniki hamujące wzrost zadłużenia
efekty dźwigni finansowej odsetkowe korzyści podatkowe kontrola nad firmą przez obecnych właścicieli przeciwdziałanie przeinwestowaniu obrona przed wrogim przejęciem niskie rynkowe stopy procentowe	koszty trudności finansowych ryzyko bankructwa utrzymanie ratingu kredytowego przeciwdziałanie niedoinwestowaniu utrzymanie elastyczności finansowej wysokie rynkowe stopy procentowe zdolność do wypłat stabilnych dywidend

Źródło: A. Duliniec, Finansowanie przedsiębiorstwa: strategie i instrument, PWE, Warszawa 2011, s. 100.

Ani praktyka gospodarcza, ani teoria struktury kapitału nie dają jednoznacznej odpowiedzi z czego ostatecznie wynika udział kapitału obcego w zainwestowanym w przedsiębiorstwo kapitale. Wyżej wymienione czynniki wpływają na kształtowanie struktury kapitału, jednak w podejmowaniu decyzji ich rola w dużej mierze jest uzależniona od wewnętrznej i zewnętrznej sytuacji bieżącej przedsiębiorstwa. Odnośnie wewnętrznej sytuacji omawiana struktura zależy od zapotrzebowania na kapitał, osiąganej rentowności, ryzyka operacyjnego, osiąganej płynności finansowej, a także polityki w zakresie dywidend. Zewnętrzne czynniki otoczenia finansowego wpływające na udział kapitału obcego to przede wszystkim: rynkowa wycena akcji przedsiębiorstwa, poziom rynkowych stóp procentowych, obciążenia podatkowe oraz relacje przedsiębiorstwa z bankami[18].

Podyskutuj o tym na naszym FORUM

Bibliografia

1. Bień W., Ocena efektywności finansowej spółek kapitałowych, FINANS- SERVIS, Warszawa 2002.
2. Borowiecki R., Zarządzanie kapitałem trwałym w przedsiębiorstwie, SECESJA, Kraków 1993.
3. Cumming D.J., Johan S. A., Venture capital and private equity contracting. An international perspective., Academic Press, Malden 2009, tłumaczenie własne.
4. De Soto H., Tajemnica kapitału, Fijorr Publishing, Warszawa 2002.
5. Duliniec A., Finansowanie przedsiębiorstwa: strategie i instrument, PWE, Warszawa 2011.
6. Encyklopedia biznesu, Fundacja Innowacja, Warszawa 1975.
7. Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków., praca zbior. pod red. M. Panfila, Difin, Warszawa 2008.
8. Gościński J. W., Cykl życia organizacji, PWE, Warszawa 1989.
9. Ickiewicz J., Strategia finansowania przedsiębiorstwa, poltext, Warszawa 1996.
10. Janasz K., Zarządzanie kapitałem w przedsiębiorstwie, Difin, Warszawa 2007.

Libner A., Mali szukają pieniędzy- kapitał dla MSP, raport 2011.

Autor: Urszula Tarsa