Czy potrzebne są zmiany w ustawie o obligacjach

Spółka emitując obligacje zobowiązana jest już na samym początku określić treść praw obligatariuszy, w szczególności zobowiązana jest w sposób precyzyjny określić świadczenia, które spółka zobowiązana jest spełnić na rzecz obligatariuszy. Zwykle te najistotniejsze to świadczenia pieniężne (wysokość odsetek i terminy ich płatności, kwota wykupu, współczynnik konwersji przy obligacjach zamiennych).

Autopromocja

Wobec zmieniających się warunków rynkowych, może pojawić się chęć zmiany tych zapisów. W tym kontekście pojawia się pytanie czy w świetle aktualnie obowiązujących przepisów jest to dopuszczalne, a jeśli tak, to jakie są warunki legalności takiej zmiany? Problem ten wydaje się mieć istotne znaczenie dla praktyki, zwłaszcza w okresie obecnego spowolnienia gospodarczego.

Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (t.j.: Dz. U. z 2001 r. Nr 120, poz. 1300)

Jak zmienić treść obligacji dzisiaj?

W doktrynie dopuszcza się emisję tzw. obligacji konwersyjnych, czyli takich, których treść może zostać zmieniona przez emitenta przed terminem zapadalności. W przypadku takich obligacji konwersyjnych warunki (lub termin) dokonania zmiany w treści obligacji oraz zakres tych zmian powinny zostać zawarte przez emitenta w warunkach emisji. Przykładowo: zmiana może przewidywać, iż po upływie określonego terminu obligacje imienne przekształcają się w obligacje na okaziciela albo, iż w wyniku zaistnienia określonego zdarzenia zmianie ulega wysokość oprocentowania.

Autopromocja

Nowelizacja VAT 2025.
Praktyczny webinar INFORAKADEMII

Sprawdź

Oczywiście, gdy warunki emisji czy dokument obligacji nie przewidują zasad zmiany treści obligacji to zobowiązanie inkorporowane w obligacji jak każdy inny stosunek prawny wynikający z prawa cywilnego podlegać do zasady winien woli stron. Strony mogłyby więc go ukształtować według swojego uznania. W konsekwencji niektórzy komentatorzy twierdzą, iż zmiana treści obligacji możliwa jest również na podstawie umowy zawartej pomiędzy emitentem a wszystkimi obligatariuszami danej serii (B. Ptak, Ustawa o obligacjach. Komentarz, Kraków 1996, s. 76). Podstawa jednak takiej zmiany jest zawsze umowa pomiędzy emitentem i 100 % właścicieli obligacji.

Dopuszczenie możliwości umownej zmiany treści obligacji rodzi jednak szereg wątpliwości. Przede wszystkim nie jest przesądzone, czy dochodzi wtedy do nowacji zobowiązania, a w konsekwencji do umorzenia „starych” obligacji i emisji w ich miejsce obligacji o zmienionej treści, czy też dochodzi jedynie do zmiany zobowiązania wynikającego z obligacji. Wskazany wyżej B. Ptak opowiada się za drugim stanowiskiem wskazując, że zmiana treści obligacji, nawet jeżeli jest połączona z wymianą dokumentów obligacji, nie ma na celu umorzenia zobowiązania z obligacji, lecz jedynie zmianę istniejącego stosunku prawnego. Skoro zatem wolą emitenta jaki i obligatariuszy nie jest umorzenie obligacji to trudno byłoby mówić, iż dochodzi do nowacji. Należy zaznaczyć, że pogląd ten byłby trudny do obrony jeżeli zmiana treści obligacji dotyczy rodzaju świadczenia (przykładowo zmiana świadczenia niepieniężnego w pieniężne).

Nawet gdyby przyjąć tezę, że możliwa jest taka zmiana, emitent chcąc zmodyfikować warunki emisji jest obecnie zmuszony do zawierania umów zmieniających z każdym obligatariuszem danej serii. Wynika to z faktu, że treść papierów emitowanych w seriach musi być jednakowa, a zatem niedopuszczalne jest aby w ramach jednej serii obligacje miały różną treść. W praktyce takie rozwiązanie jest trudne do przeprowadzenia lub wręcz niemożliwe, gdy liczba obligatariuszy jest znaczna lub emitent nie jest wstanie ustalić, kto jest w danej chwili obligatariuszem (w przypadku obligacji na okaziciela).

Autopromocja

Sprawozdanie finansowe 2024
Przykłady, schematy, tabele, wzory

Sprawdź

Zasady opodatkowania przychodu uzyskanego ze zbycia akcji

Ubezpieczenie OC członków zarządu spółek kapitałowych

Autopromocja

Jak przygotować się do zmian 2025.
Podatki. Rachunkowość. ZUS

Sprawdź

Aktualne przepisy prawa nie przewidują istnienia organu stanowiącego reprezentację obligatariuszy, zdolnego do podejmowania decyzji ze skutkiem dla wszystkich obligatariuszy. Oczywiście nie ma przeszkód by w warunkach emisji emitent przewidział istnienie takiej reprezentacji (nota bene można to zauważyć w praktyce). Tym niemniej nawet w takiej sytuacji taki „organ” nie jest ustawowo wyposażony w kompetencje do decydowania o treści obligacji. Zakres jego uprawnień musiałby w takim wypadku wynikać wyłącznie z treści dokumentu obligacji. Powstaje w związku z tym wątpliwość, czy taki „organ” byłby kompetentny do zmiany treści obligacji ze skutkiem wobec wszystkich obligatariuszy w sytuacji gdyby obligacje te zostały puszczone w obieg ? W naszej ocenie jest to wysoce wątpliwie.

Zmiana w ustawie o obligacjach

W celu rozwiązanie wskazanych problemów planowana jest zmiana ustawy o obligacjach wprowadzająca instytucję zgromadzenia obligatariuszy. Obecnie prace legislacyjne znajdują się na etapie uzgadniania założeń do projektu nowelizacji (projekt opublikowany pod numerem ZD45 - http://bip.kprm.gov.pl/portal/kpr/form/r499/Zalozenia_do_projektu_ustawy_o_zmianie_ustawy_o_obligacjach_oraz_ustawy_o_porecz.html).

Zgromadzenie obligatariuszy w przyszłości

Zgromadzenie obligatariuszy planowane jest jako instytucja reprezentująca ogół obligatariuszy danej serii obligacji względem emitenta. Wprowadzenie tej instytucji ma ułatwić komunikację pomiędzy obligatariuszami oraz emitentem, a tym samym uprościć procedurę zmiany warunków emisji obligacji.

W projekcie mowa jest wprost o dopuszczalności zmiany warunków obligacji. Zmiana taka miałaby być wprowadzana nie w drodze indywidualnych umów warunkowych zawieranych z każdym z obligatariuszy (warunkiem zawieszającym w takiej umowie jest zawarcie tej samej umowy z każdym obligatariuszem), ale ma podstawie uchwały obligatariuszy podjętej na zgromadzeniu.

Zgromadzenie obligatariuszy ma być instytucją fakultatywną, o jej powołaniu będzie decydować emitent w warunkach emisji. Jednakże do zgromadzenia obligatariuszy będzie się odnoście również planowana regulacja w ustawie o obligacjach, która przynajmniej w części nie będzie mogła zostać wyłączona przez strony. Rozwiązanie takie ma zagwarantować prawa obligatariuszy mniejszościowych.

Główną kompetencją zgromadzenia obligatariuszy ma być wyrażanie zgody na zmianę treści obligacji. Zasadą będzie, iż inicjatywa zwołania tego zgromadzenia będzie należała do emitenta, bo to co do zasady on będzie inicjatorem takich zmian. Gdyby jednak emitent mimo zaistnienia określonych w warunkach emisji okoliczności nie zwołał zgromadzenia to prawo takie ma przysługiwać grupie obligatariuszy. Niezależnie od tego jaki podmiot zwoła zgromadzenie koszty jego organizacji mają obciążać emitenta.

Zwracamy uwagę, iż przeszkodą z zapewnieniem reprezentacji obligatariuszy na zgromadzeniu może okazać się konieczność poinformowania o zwołaniu zgromadzenia w przypadku obligacji na okaziciela. Obligacje te jeżeli są przedmiotem obrotu to emitent nie jest wstanie ustalić kręgu swoich wierzycieli w danym czasie. W związku z tym postuluje się, aby ogłoszenia o zwołaniu zgromadzeń obligatariuszy obligacji na okaziciela były publikowane w Monitorze Sądowym i Gospodarczym oraz na stronie internetowej emitenta na trzy tygodnie naprzód przed planowaną datą zgromadzenia. Należy wskazać, że jest to rozwiązanie kompromisowe. Z jednej strony obligatariusze mają obiektywną możliwość dowiedzenia się o zgromadzeniu z drugiej jednak krąg odbiorców MSiG jest wąski, a w związku z tym obligatariusz w praktyce będzie mógł uzyskać informację o zgromadzeniu ze strony internetowej emitenta. W tym kontekście budzi wątpliwości postulat, aby ogłoszenie na stronie internetowej emitenta nie było obowiązkowe w przypadku zwołania zgromadzenia w trybie nadzwyczajnym tj. na podstawie upoważnienia sądu. Rozwiązanie takie, wbrew intencji, prawdopodobnie przyczyni się do osłabienia pozycji obligatariuszy mniejszościowych, którzy będą mieć jeszcze mniejszą szansę na otrzymanie informacji o planowanym zwołaniu zgromadzenia obligatariuszy.

Problem taki nie występuje w przypadku obligacji imiennych. W takim przypadku postuluje się zawiadamianie obligatariuszy za pomocą przesyłek poleconych, a za ich zgodą również poczty elektronicznej.

Uchwała zgromadzenia obligatariuszy - podstawą do zmiany obligacji

Celem funkcjonowania zgromadzenia obligatariuszy jest umożliwienie zmiany treści obligacji. Nie można nie odnieść wrażenia, że poprzez tak jednoznacznie sformułowanie założenia do projektu nowelizacji ustawodawca dąży do usankcjonowania praktyki powoływania zgromadzeń obligatariuszy w drodze kontraktowej i przesądza, iż zmiana treści obligacji przed terminem wykupu jest dopuszczalna.

Każda zmiana treści obligacji, która nie wynika bezpośrednio z przepisów prawa (przykładowo termin wykupu obligacji jest zmieniany na podstawie art. 24 ust 3 ustawy o obligacjach w razie likwidacji emitenta) wymagać będzie zgody zgromadzenia obligatariuszy. Jednakże w kwestiach szczególnie istotnych dla zobowiązania wynikającego z obligacji takich jak:

1. warunki wykupu obligacji, w tym warunki wypłaty oprocentowania,

2. zasady przeliczania wartości świadczenia niepieniężnego na świadczenie pieniężne,

3. formy i wysokości zabezpieczeń,

postulowane jest wprowadzenie kwalifikowanej większości głosów równej ¾ głosów oddanych w obecności osób reprezentujących na zgromadzeniu połowę wartości nominalnej obligacji danej serii. Pozostałe uchwały zapadać będą bezwzględną większością głosów oddanych. Wymóg kworum oraz większości kwalifikowanej przy podejmowaniu uchwał ma na celu ochronę praw obligatariuszy mniejszościowych, stąd niewykluczone, że w ostatecznym projekcie zmian ustawy wprowadzane zostaną jeszcze dalej idące obostrzenia.

Innym aspektem ochrony praw obligatariuszy mniejszościowych będzie prawo zaskarżania uchwał zgromadzenia, które w założeniach zbliżone będzie do analogicznej regulacji dotyczącej zaskarżania uchwał zgromadzenia akcjonariuszy.

Wycena bilansowa akcji notowanych na rynku NewConnect

Czy emisja obligacji podlega PCC

Czy zmiany są potrzebne?

Dokonywane w obrocie prawnym modyfikacje stosunku obligacji oraz funkcjonowanie w praktyce zgromadzeń akcjonariuszy prowadzi do wniosku, że rozwiązania tego typu są potrzebne. Obecnie funkcjonują one wyłącznie na podstawie umów zawieranych pomiędzy emitentem a obligatariuszami. Ustawowe usankcjonowanie istniejącej praktyki niewątpliwie przyczyni się do wzrostu zainteresowania instytucja zgromadzenia obligatariuszy, a co za tym idzie zwiększenia możliwości zmiany treści obligacji w odpowiedzi na zmieniające się warunki rynkowe. Nie bez znaczenia jest również fakt, że postuluje się wprowadzenie bezwzględnie obowiązujących przepisów w zakresie ochrony praw obligatariuszy mniejszościowych, których prawa w obecnym stanie prawnym nie są w żaden sposób szczególnie chronione.