Luzowanie ilościowe (QE) w Polsce w 2020 r.

Polskie QE jest zbyt nieprzejrzyste - NBP i MF powinny poprawić komunikację

"+QE+ w wydaniu NBP zaczęło się dosyć niefortunnie, ponieważ o tym, że pierwsza operacja zostanie przeprowadzona następnego dnia, dowiedzieliśmy się z telewizji. Zaraz zaczęli dzwonić klienci i jako osoba, która teoretycznie powinna być najlepiej zorientowana w sytuacji, nie byłem w stanie udzielić żadnej odpowiedzi. Oczywiście można przyjąć za dobrą monetę, że to był początek i wszyscy się uczyli, ale operacja skupu obligacji przez bank centralny jest na polskim gruncie bezprecedensowa, więc powinna być zupełnie inaczej zakomunikowana" - powiedział PAP Biznes trader obligacji w Banku Millennium Mateusz Patorski.

"Jeśli chodzi o komunikację, to wiadomo – jest to dopiero początek QE w Polsce. Sam program był dużym zaskoczeniem, pewnie dla samego NBP, który jeszcze parę dni przed pierwszą aukcją nie przypuszczał, że będzie taki program realizował. Program został wdrożony nagle, mimo że bank był merytorycznie przygotowany do tego typu działań, to nie przypuszczał, że będzie to przeprowadzone tak szybko. Z tego powodu wypracowanie odpowiedniej komunikacji będzie się rozwijało z czasem" - powiedział PAP Biznes strateg rynku stopy procentowej PKO BP Mirosław Budzicki.

Prezes NBP Adam Glapiński poinformował na konferencji prasowej w dn. 18 marca 2020 r., że od 19 marca NBP rozpocznie skup obligacji skarbowych. Informacja nie była poprzedzona osobnym komunikatem. Zarząd NBP ogłosił program skupu obligacji 16 marca.

Budzicki uważa, że różnorodność celów luzowania ilościowego w Polsce do tej pory utrudniała wypracowanie spójnej komunikacji.

"Już pierwsze aukcje NBP pokazały, że nie mają one jednorodnego charakteru. Aukcje realizują kilka celów. Po pierwsze wydaje się, że jednym z celów było to, żeby pomóc instytucjom finansowym, częściowo był to zatem program płynnościowy. (...) Ponadto, pojawiło się ryzyko dużego wpływu MF na rynek – jeżeli mamy sytuację, w której nagle spada oczekiwana płynność na rachunku centralnym to wiadomo, że MF będzie zmuszone do dużej emisji. Tu też pojawia się pewnie najbardziej kontrowersyjny element, w którym NBP przejął dużą część obligacji MF. Można zatem powiedzieć, że każda z czterech aukcji miała zupełnie inny cel, a mnogość tych celów przeszkadza w opracowaniu jednej, spójnej komunikacji" - powiedział strateg PKO BP.

W opinii Patorskiego po pierwszej aukcji skupu NBP widać postęp w kontaktach z bankiem centralnym, jednak problemem pozostaje zarówno dobór papierów na aukcje, jak i nieprzejrzysta komunikacja dotycząca emisji private placement (PP) przez Ministerstwo Finansów.

"Trzeba przyznać, że po pierwszej aukcji widać zdecydowany postęp w kontaktach operacyjnych z NBP, została wypracowana bieżąca komunikacja i relacje z deskami obligacyjnymi w bankach. Bank centralny pyta o sytuację na rynku, jakimi seriami papierów zainteresowane są banki. Wygląda jednak na to, że uwagi rynku w dużej mierze nie zostają uwzględniane, ponieważ MF równolegle plasuje papiery przez private placement. Proszę mnie dobrze zrozumieć: nie twierdzę, że po stronie operacyjnej jest zła wola, natomiast z niesprecyzowanych powodów, o których nie jesteśmy informowani, pojawia się potrzeba PP, która w danym momencie koliduje z sygnałami z rynku" - powiedział trader.

"Według pierwotnych założeń, które jak się wydaje potem zostały przedefiniowane, w polskim +QE+ chodziło głównie o to, aby stabilizować rynek wtórny obligacji skarbowych. Oznacza to także, by NBP nie skupował obligacji, które są ciężko dostępne, aby nie potęgować występujących na rynku nieefektywności. Natomiast, gdy NBP informuje, że chce odkupić np. DS1029, a traderzy wiedzą, że tego papieru na rynku +nie ma+, a następnie w wynikach aukcji NBP pojawia się 15 mld DS1029, to wiadomo, że musiało pojawić się PP" - dodał Patorski.

W trakcie czwartej aukcji, 16 kwietnia, NBP skupił 6 serii SPW, w tym DS1029 za 15 mld zł, WS0428 za 5 mld zł i DS0725 za 10 mld zł. Według danych KDPW, w kwietniu wyemitowano obligacje tych samych serii na bardzo podobne kwoty, jednak Ministerstwo Finansów do tej pory nie poinformowało o przeprowadzeniu emisji dodatkowych poza regularną aukcją z dnia 2 kwietnia.

Patorski wskazuje w tym kontekście na potrzebę konsekwentnej komunikacji z rynkiem przez podmioty zaangażowane w luzowanie ilościowe w Polsce.

"W przypadku aukcji NBP z 26 marca, MF tego samego dnia poinformował, że przyznał BGK prawo objęcia obligacji w trybie PP. Natomiast po ostatniej aukcji NBP, gdy MF najprawdopodobniej sprzedał w PP obligacje za 30 mld, nie było żadnego komunikatu ze strony resortu, co rozbudziło domysły o strukturze transakcji i znalazło niepotrzebny finał w nagłówkach depesz agencyjnych. Gdyby komunikat o PP był wystosowany od razu, to nikt by nie musiał badać rejestrów w poszukiwaniu papierów i dyskutować o dodatkowych obligacjach za 48 mld z podobno technicznej emisji. Gdyby komunikacja NBP i MF z rynkiem była bardziej poukładana, byłoby to z korzyścią dla wszystkich, również dla efektywności samego +QE+" - powiedział trader.

Patorski pozytywnie ocenił rozszerzenie oferty skupu NBP do 6 serii obligacji wobec 3 serii na początku.

"Im więcej papierów tym lepiej, gdyż więcej uczestników rynku może znaleźć coś dla siebie. Oczywiście liczba serii oferowanych przez NBP do odkupu będzie ograniczona operacyjnie i systemowo. Moim zdaniem od początku można było przyjąć, iż NBP ma operacyjne możliwości odkupu co najmniej takiej liczby serii obligacji, jaką jest w stanie zaoferować dla MF na przetargach organizowanych na rynku pierwotnym" - powiedział trader.

Zdaniem Patorskiego byłoby dobrze, gdyby aukcje odkupu NBP były zgrane z kalendarzem emisji MF, by bank centralny mógł zaabsorbować ewentualną podaż przed aukcją na rynku pierwotnym (gdy inwestorzy "robią sobie miejsce" na nowe emisje) lub w razie konieczności ustabilizować sytuację po aukcji.

"Oczywiście sam fakt opublikowania harmonogramu aukcji NBP jest pozytywny, przy czym kalendarz powinien być elastyczny i dostosowany do potrzeb rynku. Jeżeli na rynku widoczny jest naturalny popyt, to dajmy mu się sprawdzić, gdyby trzeba było stabilizować rynek, to wtedy NBP mógłby wejść do gry" - dodał.

Najbliższy przetarg skupu obligacji NBP zaplanowano na 29 kwietnia. Harmonogram operacji otwartego rynku NBP na maj ma zostać opublikowany do końca kwietnia.

NBP wskazał w piątkowym komunikacie, że zgodnie z art. 48 ustawy o NBP, może sprzedawać i kupować dłużne papiery wartościowe w operacjach otwartego rynku, co oznacza, że uwarunkowania prawne wykluczają nabycie przez NBP papierów wartościowych emitowanych przez jakikolwiek podmiot publiczny na rynku pierwotnym.

Jak wskazał NBP, zasady, którymi bank centralny kieruje się przy skupie papierów dłużnych wynikają z regulacji dotyczących operacji otwartego rynku, w tym zawartych w „Założeniach polityki pieniężnej na 2020 r.”.

"W Informacji po posiedzeniu RPP w dniu 8 kwietnia 2020 r. Rada Polityki Pieniężnej poinformowała, że NBP będzie prowadził operacje zakupu skarbowych papierów wartościowych oraz dłużnych papierów wartościowych gwarantowanych przez Skarb Państwa – na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku. Celem tych operacji jest zmiana długoterminowej struktury płynności w sektorze bankowym, zapewnienie płynności rynku wtórnego skupowanych papierów wartościowych oraz wzmocnienie oddziaływania obniżenia stóp procentowych NBP na gospodarkę, tj. wzmocnienie mechanizmu transmisji monetarnej" - informuje NBP.

Polecamy: Tarcza antykryzysowa – Podatki i prawo gospodarcze. Pakiet 5 ebooków

Promocja: INFORLEX Twój Biznes Jak w praktyce korzystać z tarczy antykryzysowej Zamów już od 98 zł

Rynek powinien być informowany o potencjalnej skali QE z uwagi na ryzyko dla złotego

Patorski jest zdania, że w obecnej kryzysowej sytuacji „QE” w Polsce co do zasady jest potrzebne i powinni to przyznać nawet krytycy takich rozwiązań.

Budzicki również przyznaje, że luzowanie ilościowe jest zasadne.

"Wpływ realny kryzysu jest mocniejszy niż jeszcze niedawno się wszystkim wydawało. To, co robią banki centralne i rządy na świecie to działanie bez limitów – skupowanie wszelkich aktywów z wykorzystaniem wszelkich narzędzi. W tym kontekście trzeba też oceniać działania NBP. Skoro mamy aż taki mocny wpływ COVID-19 na gospodarkę, to potrzebne są programy wsparcia, które trzeba jakoś sfinansować? Stanie się to głównie poprzez emisję obligacji. A jeśli tak, to pojawia się pytanie, czy ponad 100 mld zł nowych obligacji nie doprowadziłoby do gwałtownego spadku cen na krajowym rynku długu? Kupno ich przez NBP może zapobiegać negatywnym skutkom takiego zjawiska” – powiedział Budzicki.

Patorski dodaje, w kontekście stabilności złotego, że komunikacja towarzysząca skupowi aktywów powinna być właściwa, by rynek miał poczucie, że cały program jest adekwatny do sytuacji.

"Jeżeli stosuje się narzędzia niestandardowe, to zakłada się, że są one tymczasowe i chcemy, aby w przyszłości rynek wrócił do równowagi, już bez wsparcia NBP. Powrót do normalności wymaga stabilnej i szerokiej bazy inwestorów. W skrajnym przypadku, gdyby pojawiło się wrażenie, że +QE+ jest zbyt agresywne, może się okazać, że posiadacze naszych obligacji stwierdzą, że miarka się przebrała, a wówczas NBP rzeczywiście będzie miał co skupować na rynku wtórnym, ale też na FX. Nie powinno się doprowadzić do powstania sytuacji, w której pojawia się wrażenie testowania mechanizmu nowego sposobu finansowania deficytu w dość dowolny sposób" - powiedział Patorski.

"Program +QE+ od początku powinien mieć określone ramy co do skali skupu. Jeżeli nie na sztywno tj. poprzez podanie kwoty nominalnej całego programu, czy też wielkości operacji w skali miesiąca, to może warto by było, aby przedstawiciele NBP komunikowali swoje zdanie na temat jego potencjalnej wielkości np. w odniesieniu do PKB, czy też docelowej struktury bilansu banku centralnego. Oczywiście sytuacja jest dynamiczna i potrzeby mogą rosnąć, ale przy właściwej komunikacji oczekiwania rynkowe będą się odpowiednio dostosowywać. Złoty polski to nie +hard currency+, więc nie możemy sobie pozwolić na tak agresywne luzowanie jak robią to inne banki centralne, ponieważ rynek może uznać to jako zaproszenie do sprawdzenia naszych rezerw walutowych. Tym bardziej, jeśli inwestorzy zagraniczni uznają, iż wynaleźliśmy sobie finansowe perpetuum mobile” - ocenił Patorski.

W trakcie 4 dotychczasowych aukcji NBP kupił papiery łącznie za 49,4 mld zł, z czego 30 mld zł na ostatnim przetargu. NBP do tej pory nie poinformował jak długo i na jaką skalę będzie prowadzić skup aktywów.

Na rynek wkrótce trafią gwarantowane przez skarb państwa obligacje emitowane na potrzeby sfinansowania rządowych planów pomocowych. Oprócz środków MF, emisje planuje PFR (100 mld zł w ciągu 3-4 miesięcy) i BGK, który uplasował w ubiegłym tygodniu 7-letnie obligacje o wartości 13 mld zł. Emisję BGK przeprowadził na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19, który ma mieć kapitalizację nawet 100 mld zł.

"Skala nowych emisji długu oraz brak przejrzystości w ich przeprowadzaniu, zwłaszcza odnośnie planów NBP co do programu skupu aktywów, stanowi wyraźne ryzyko dla wartości złotego" - ocenili w piątkowym raporcie ekonomiści ING.

Patorski przyznaje, że jeżeli okoliczności nie pozwalają na szybkie sfinansowanie przez rynek rządowych potrzeb wydatkowych związanych z walką z koronawirusem, to cel "do pewnego stopnia uświęca środki". Jego zdaniem nie przeszkadza to jednak w zadbaniu o standardy komunikacyjne wobec inwestorów, primary dealers, czy mediów.

"Pozostawienie mniejszego pola na domysły będzie również z korzyścią dla NBP, czy dla MF przy plasowaniu obligacji na rynku pierwotnym. Dbanie o wiarygodność i stabilną bazę inwestorów jest kluczowe. Na polu komunikacji jest dużo do zrobienia i poprawy. Uczestnicy rynku powinni też wyrażać taką potrzebę" - powiedział Patorski.

Rafał Tuszyński, Patrycja Sikora (PAP Biznes)

tus/ pat/ osz/ gor/